上市10年来，大洋电气的资产在商誉、应收账款和固定资产方面的增长最快。一旦资本市场融资渠道收紧，大洋电机将如何面对退潮？
本刊特约作者 Lu Manman/text
大洋电气（002249.2008年6月，大洋电机IPO募集资金8.19亿元在中小板上市，在资本市场走过了10个年头。
最近情况有点糟糕。2017 年，营业收入持续增长，同比增长 26.45%，而净利润和非净利润分别同比下降 17.98% 和 38.53%。2018 年第一季度，营业收入增长 9.87%，净利润下降 37.56%，非净利润下降 49.69%。业绩的持续急剧下滑，是否意味着大洋电气的辉煌已成为历史？
套现一致行动者的持股加剧了这种担忧。2018年5月18日，大洋电气发布公告称，卢三平先生拟减持公司股票不超过8000万股，可谓是清仓减持。
如果把大洋电气从IPO到现在的募集资金和并购情况考虑进去，其业绩明显不足。公司已经募集了50多亿元，带来了大量的利息收入，扣除这部分的影响，大洋电气年均净利润仅比上市前高出1亿元左右。
IPO 募资项目未达到预期
上市前，大洋电机的主营业务是微型和特种电机的研发、生产和销售，其IPO筹集的资金用于风扇负载交流电机的扩建和技术改造项目。截至2011年底，共投入资金6.9亿元，累计收益2.34亿元，远低于预期的每年新增利润总额1.88亿元。
大洋电气给出的理由是，报告期内，公司主要原材料价格、物流成本、人工成本等因素大幅上涨，人民币汇率持续升值导致毛利下降;自2010年第二季度以来，公司加快了募集资金的投资进度，但由于员工培训的影响，项目的实际生产程度明显低于预期的生产水平，导致项目的实际效益与投资进度不匹配;由于行业的特点，公司开发一个客户需要 2-3 年的时间，在此期间效率水平会受到一定影响。
造成这种情况的原因有很多，但预期是否过于乐观？
追加资金的投入一再推迟
2011年，大洋电气实施增发，拟投资新能源动力及控制系统产业化项目、大功率IGBT及IPM模块封装建设项目、驱动起动电机（BSG）及控制系统建设项目、新能源动力及控制系统研发及中试基地建设项目。预计营业收入增加 36 亿元，净利润增加 3.57 亿元。
资金到位后，截至2016年底，共投入约1亿元，公司公募额外资金账户结余（含利息收入）8.5亿元，其中活期存款859.78万元，定期存款6.91亿元，理财产品1.5亿元。也就是说，增发余额中的资金大部分都放在定期存款中，也有一部分被买进了理财产品。
以上四大募资项目预计于2013年6月前完成，但大洋电气将完成日期推迟至2015年12月，并表示本着保护投资者利益、审慎投资的理念，放慢了相关项目的投资进度。
2015 年，大洋电气推迟到 2017 年 12 月。原因大致相同。
过去几年，中国新能源汽车爆发式增长，相关行业利润丰厚，业绩暴涨，股价飙升，2017年，由于补贴政策的调整，得以降温。然而，在过去几年里，大洋电气以“新能源汽车市场的发展受到各种因素的制约”为由，推迟了募集项目。
2016 年，大洋电气改变了募集资金的用途。例如，驱动起动电机（BSG）及控制系统的建设项目，公司将利用项目筹集的5亿元资金永久补充营运资金。拟议变更筹集的资金占增发净收益的 43.17%。再比如，新能源动力及控制系统产业化项目和新能源动力及控制系统研发及中试基地建设项目已经完成并完成，剩余募集资金共计1.4亿元，也将转为常设补充流动资金。
大洋电气表示，本着合理、有效、经济的原则，审慎使用募集资金,......合理降低项目实施成本，从而最大程度节省项目资金。
截至2017年底，四大募集资金项目共投入3.18亿元，2017年亏损1618.29万元。
再次融资押注北京彼得
虽然 2011 年的营业收入仍在增长，但业绩已经耗尽，几乎没有增长，并在 2012 年开始下滑，在此背景下，有必要进行并购来提振业绩。
北京佩特莱特电气有限公司（以下简称“北京佩特莱特”）是美国普特莱特电气有限责任公司在中国设立的合资企业，佩特莱特集团通过其控股的佩特莱特持有北京佩特莱特 52% 的股份。PETRA 集团成立于 1911 年，是世界三大汽车重型电气供应商之一。北京彼得莱在国内商用车发电机市场占有率中排名第一。
大洋机电的收购对象是北京彼得莱。
根据2013年披露的定向增发公告，“通过此次发行和收购北京彼得拉的控股权，公司将再次拓宽公司产业链，全面涉足中重型车旋转电机领域，进一步优化公司产品结构，并与PEPSL发挥协同效应。 北京彼得莱的子公司，在新能源电驱动领域“，以及”北京彼得莱具有出色的盈利能力,......从而为公司做大做强打下坚实的基础。
经过坚持不懈的收购，2014年1月，大洋电气完成了对北京彼得拉57%股权的收购，并于9月29日又完成了对北京彼得57.768%股权的收购，实现了直接和间接累计持有北京彼得77.768%的股权。本次收购定向增发募集资金总额为 10.89 亿元。
2014年，北京彼泰分别实现营业收入和净利润9.07亿元和9413.78万元。于是，大洋电气的业绩终于开始大幅度增长。然而，除了 2014 年非常令人印象深刻的表现外，北京彼得莱开始走下坡路。即便如此，北京培特每年仍能为大洋电机带来数千万元的利润。
北京彼得的表现发生了变化，是因为大洋电机的管理能力不足，还是北京彼得之前太漂亮了？
第四轮融资支持业绩
由于北京彼得莱业绩的变化，2015年，大洋电气的业绩又回到了增长乏力的局面。于是，2016年，大洋电气实施了更大规模的并购——以35亿元收购上海电驱动，本次交易形成了29.37亿元的商誉。据公司介绍，此举将“提升公司产品的核心竞争力，实现新能源汽车动力总成业务的快速发展，将公司建设成为具有全球竞争力的新能源汽车核心零部件研发生产基地之一”。除了 35 亿元的收购对价外，还有 5 亿元的配套募集资金用于募集资金项目。
所以，2016 年的好消息又来了。与去年同期相比，大洋电机营业收入增长38.54%，营业利润增长58.38%，利润总额增长50.08%，净利润和归属于上市公司股东的净利润分别增长47.39%和49.29%。
上海电驱动2016年营业收入9.47亿元，净利润1.18亿元，业绩尚可，但被35亿元收购，太贵了，市盈率30多倍。一笔划算的交易不仅需要良好的性能，还需要良好的价格。
到 2017 年，上海电驱动仅实现了总利润预测的 67.04%，业绩承诺未兑现。大洋机电给出的理由，基本归结为国家新能源汽车产业补贴政策调整、新能源汽车推广目录的重申、行业发展趋势变化等因素的影响。虽然未能履行业绩承诺，但纵观并购的前两年，上海电驱动本身就是一个神话。2013年，上海电驱动营业收入仅为2亿元，依靠2452万元的营业外收入实现盈利343万元。短短几年时间，上海电驱动公司的净利润增长了数十倍。
为什么 Neptune 以如此高的价格收购了上海电驱动？承诺方承诺，上海电驱动在2015年、2016年、2017年和2018年扣除的非净利润分别不低于9400万元、1.38亿元、1.89亿元和2.77亿元。承诺期过后，盈利能力也相当可观。此外，天价并购可以很好地补充公司的现金流，此次募集的11.11亿元资金用于补充上市公司的流动性。从此前与此次收购相关的公告中可以看出，2022年及以后，上海电驱动将保持每年59亿元的营业收入和6.3亿元的净利润。让我们看看大洋电气在未来几年能否带来好消息。
2017年，新能源汽车行业可以说是惨淡无比，但上海电驱销售的净利润率远好于预期。上海电驱动是运行良好，还是另有招数？
第五轮融资失败
由于政策收紧，大洋汽车反复无常的融资并不容易操作，那么我们再来看发行可转换债券。
2017年3月，大洋电气印发了《关于公开发行可转债公司债券的计划》：发行可转债拟募集资金总额不超过34亿元，拟投资五大项目，5个募集资金项目中，有4个项目预计年新增营业收入127.71亿元。2016年，大洋汽车的营业收入仅为68.05亿元，相当于重建了两台大洋汽车。
因证监会第二次反馈回复，2017年9月，大洋机电出台了《方案》修订稿，募集资金额减至18亿元。
然而，在 2018 年 4 月，大洋电气终止了此次发行。主要原因是公司扣除最近三个会计年度的非经常性损益后的加权平均股本回报率为 5.82%，低于 6%，未能满足公开发行可转换债券的条件。
难道人就这样不如天堂吗？
收购带来的业绩增长
除了北京佩特里和上海电驱动外，还有一家已被收购并为业绩做出重大贡献的公司，即芜湖芜蜊菁瑞汽车电气系统有限公司（以下简称“芜湖芜苜菁瑞”），该公司成立于2007年7月，被公司全资子公司武汉大洋收购。 并持有芜湖根锐合计 57.5% 的股权。后来，通过增资，武汉大洋共投资7273.75万元，持有芜湖洁诺瑞57.5%的股权。
这次小额收购每年为大洋电气带来数千万的利润。
在大洋电气的众多子公司中，能够带来可观利润的子公司只有3家，而且都是并购重组。2017年，这三家子公司的净利润为上海电驱动1.27亿元、北京彼得莱4765万元、芜湖根锐5069万元，共计2亿元。
扣除这个因素后，大洋电机2.22亿元的利润似乎还不错，但经过进一步分析，其中有一半以上是投资收益、政府补贴等非经常性损益。
2014年，净利润增长了37.80%，扣除当年收购北京彼得莱的影响后，增长率仅为1.86%。2016 年，净利润增长了 49.30%，扣除当年收购上海电驱动的影响后，增长率仅为 14.80%。
2016年，由于不在同一控制的企业合并，共增加了包括上海电驱动在内的13家公司，由于新的合并，增加了包括芜湖兴深在内的15家公司。一年 28 家新公司，大洋电气能负担得起吗？
激进的研发支出核算
并购是大洋电机新利润的主要来源，但激进的会计处理也可以在短期内增加利润。
在2015年之前，海王星的研发支出已全部支出，但自2015年以来，研发支出已被资本化并迅速增长，从而提高了业绩。2015年研发投入2.4亿元，其中资本化3417.57万元，2016年研发投入2.88亿元，其中资本化5386.41万元，2016年底开发支出结余8803.97万元。2017年研发投入3.93亿元，其中资本化7063.24万元。完成5个新能源汽车驱动系统的研发项目，总投资1.17亿元，2017年，开发支出转入无形资产和非专利技术的核算。
2015年至2017年，研发经费支出累计资本化金额为1.59亿元，与费用核算法相比，大洋电气近三年利润增加1.59亿元，每年净利润增加5289万元，这是一个相当可观的数据。
2017 年年度报告中披露的内部研发支出会计政策：本集团的研发支出根据其性质以及研发活动最终是否形成无形资产是否存在重大不确定性，分为研发支出和研发支出。研究阶段发生的费用，在发生时计入当期损益;如果满足以下条件，则开发阶段发生的支出被确认为无形资产：1） 完成无形资产以供使用或出售在技术上是可行的;2） 有意愿完成无形资产并使用或出售;3） 无形资产生产的产品有市场，或者无形资产本身有市场;4）具有足够的技术、财力和其他资源来完成无形资产的开发，并具备使用或出售无形资产的能力;5） 归属于无形资产开发阶段的费用可以可靠地计量。
海王星的研发支出是否满足这五个条件？
大洋汽车的新能源汽车项目要么被搁置，要么终止，很少达到预期，在这种情况下，研发资本化不是很合适。
例如，截至 2015 年底，相关标准配置策略尚未实施，导致项目未能如期实施。换句话说，BSG 项目筹集的资金已经被搁置了 4 年多，无法达到项目的预期收益。从那时起，该项目已终止，收益的用途也发生了变化。
截至2017年底，“新一代BSG&MGU电机系统研发及应用项目”的资本化研发经费为2712.24万元。
资产利用率越来越低
上市10年后，大洋电气充分利用了资本市场ATM的功能。公司总资产由2007年底的8.72亿元增至2017年底的170.68亿元，负债总额由6.28亿元增至74.07亿元，净资产由2.43亿元增至96.61亿元。相应的利润指标没有同步增长。2007 年营业收入为 15.66 亿元，2017 年为 86.05 亿元，仅增长 4.5 倍。净利润从 1.46 亿元增加到 4.18 亿元，增长了近 2 倍，扣除后的净利润仅翻了一番。
大洋电气最大的资产是商誉，2007 年没有商誉，2017 年底高达 35.39 亿元，超过总资产的一半，约占净资产的三分之一。第二大资产是应收账款，2017 年底达到 23.40 亿元，占总资产的 13.70%，而 2007 年仅为 1.9 亿元。第三大资产是固定资产，2017 年底达到 22.81 亿元，占总资产的 13.38%，而 2007 年仅为 2.18 亿元。2017年，管理费用和销售费用为11.15亿元，而2007年仅为8430万元，增长了十倍以上。
大洋汽车的收益质量越来越差，资产利用效率越来越低。一旦资本市场的提款功能受到限制，海王星电动会裸泳吗？
