农历新年刚过，年味尚未消散。在 2 月 8 日，跳动于人们味蕾之上的另一零食品牌盐津铺子（002847）在深交所中小板挂牌上市。张学武和张学文兄弟持有公司 68.19%的股份，他们的财富值一下子跨越到了 10 亿量级。
鱼豆腐被藏在吃货们的口袋里，泡椒凤爪被藏在吃货们的口袋里，蜂蜜杨梅被藏在吃货们的口袋里，小鱼仔被藏在吃货们的口袋里，瓜子被藏在吃货们的口袋里，青豆被藏在吃货们的口袋里……这些一包包的小零食成就了又一个财富神话。 或者 吃货们的口袋里藏着鱼豆腐，吃货们的口袋里藏着泡椒凤爪，吃货们的口袋里藏着蜂蜜杨梅，吃货们的口袋里藏着小鱼仔，吃货们的口袋里藏着瓜子，吃货们的口袋里藏着青豆……这些小零食成就了又一个财富神话。
生活水平提升且消费升级，这两者双向带动。休闲食品的市场需求越来越旺盛。小品类休闲食品行业的年产值，在 2005 年是 773.26 亿元，到 2014 年增长到 4562.6 亿元，年均复合增长达到 21.80%。市场需求在不断增长，这既壮大了盐津铺子、来伊份(603777)等线下休闲食品企业，又催生了三只松鼠、百草味等线上零售品牌。
2011 年，洽洽食品（002557）以“炒货”第一股的身份登陆深交所，好想你（002582）以“红枣”第一股的身份登陆深交所，二者先后登陆深交所，掀起了首波休闲食品的资本浪潮。同年，来伊份提交了 IPO 的申请资料。在这之前的 2010 年，来伊份获得了风投机构的注资，周黑鸭（01458.HK）也获得了风投机构的注资，张学武开始筹划盐津铺子的上市事宜。在这一年，三只松鼠的老爹章燎原在他的工作单位詹氏食品公司内部创建了一家网上销售山核桃的店，叫做壳壳网，开始尝试休闲食品店商的业务。之后在 2012 年初，他离职了，并且获得了风险投资，从而开启了三只松鼠的神奇之旅。
零食品牌企业在完成原始积累且实现第一轮市场分割之后，纷纷开始进军资本市场。它们希望借助资本的力量，实现区域与品类的扩张升级，打通线上线下全渠道销售。在这个需求迅速增长且集中度极低的传统产业中，它们要巩固并做实行业领头羊的位置。
从蜜饯到鱼豆腐，踩准吃货口味变迁
盐津铺子在湖南浏阳发家。浏阳这一带盛产“盐津菜”，盐津铺子因此而得名。1993 年，张学武的父辈凭借祖传的“盐津”手艺来加工凉果蜜饯，以小作坊式的生产方式开启了盐津铺子的前身。2005 年，张学武接手了父辈的零食加工厂，随后正式成立了盐津铺子并担任 CEO。张学武通过更新设备，打造自主产品品牌；通过建设厂房，打造自主产品品牌；通过控制品质，打造自主产品品牌。同时，他将经销商销售改为“商超主导，经销跟随”的模式。就这样，张学武带领盐津铺子搭上了中国休闲食品快速前行的列车，迅速成为湖南休闲零食的龙头产业。
盐津是一种传统食品工艺，其特色在于制作凉果蜜饯时少放糖，而是借助盐让食物更回甘生津。在快速发展期间，盐津铺子以具有地方特色的凉果蜜饯产品作为基础，持续扩充产品品类，从而建立起了休闲食品全品类的产品体系，该体系主要涵盖休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品这五个大类，且包含近百种产品。
在对品类进行完善的过程中，它赖以发家的凉果蜜饯，其营收占比每年都在降低。休闲豆制品从 2013 年的 32.2%提升到了 2016 年上半年的 51.4%，成为了主打产品。尤其在 2015 年，它推出的新品“鱼豆腐”系列成为爆款，推动了豆制品的销售数据直线上升，（如图 1 所示）。豆制品相较于炒货、蜜饯等品类，其行业集中度是最低的，毛利也比较高，这样就进一步提升了公司的盈利能力。同时，公司专注于发展小量散装食品，目的是满足消费者在单次柜台购物时对品种多样化的需求，这既有助于扩大相应品类的销售，又有利于进行终端消费品牌管理。
自主制造+商超主导锁定高利润率
众多休闲食品品牌里，盐津铺子起步于食品加工厂。它的一大特色是自主制造，拥有自己的生产工厂，且主要产品都由自己生产。在张学武看来，贴牌商的产品难以从源头和生产过程对供应商做到“无死角”管理。通过自主制造这种方式，食品安全环节更容易控制，产品品质能有保障，毛利空间也就更大了。
与之形成鲜明对比，来自经销采购的来伊份曾在食品安全方面出过问题。2012 年 4 月 16 日，来伊份提交了招股书申报稿。一周后即 4 月 24 日，央视二套《消费主张》栏目《3•15 在行动——美味蜜饯这样生产》节目，报道了来伊份以及部分供应商存在产品质量问题。“毒蜜饯”一时成为热门话题。央视曝光之后，来伊份的销售收入呈现出明显的下降态势，并且在当季就出现了亏损情况。正是由于这一原因，证监会对来伊份的上市申请作出了不予核准的决定。
自主生产除了能保障产品安全外，还能持续推动产品的研发。2015 年盐津铺子研发出了“鱼豆腐”系列，该系列成为爆款。盐津铺子及时加大了豆制产品的占比，这带动了营业收入的大幅增长，也促进了盈利能力的进一步增强。
自主生产存在难点，其中之一是催生休闲食品市场的吃货们具有喜新厌旧且能吃会挑的特点，这导致热销品类的变化不断加快，产品的代谢周期变短，新奇爆款也频频出现。相比之下，从供货商处采购的模式能够更快速地顺应市场需求，从而调整产品结构。盐津铺子“鱼豆腐”系列产品爆红这一情况表明，把握市场偏好以及持续研发出市场接受的新品，通过爆款带动销售增长，这些对于自主制造型企业持续发展是关键的。倘若新品研发无法踩准市场节奏，那么自主生产反而会对其发展形成阻碍。
尽管如此，从整体情况来看，盐津铺子通过自主生产的方式，为它赢得了比其他休闲零食品牌更高的毛利率，这个毛利率仅仅比周黑鸭略低一些。同时，盐津铺子的净利润率要远远高于来伊份（见表 2、图 2）。虽然从规模上来说，来伊份的营业收入大约是盐津铺子的 5 倍。
盐津铺子相对出色的盈利能力在于，除了通过自主生产来踩准市场变化节奏之外，在对经销、商超、自营连锁等三种经营模式进行摸索之后，它选择了“商超主导，经销跟随”的道路。
大型商超需要支付进场费、条码费等各类费用，所以营业费用较高。然而，因其具有管理规范、品牌信誉度高、货品品类齐全、选址优越、产品周转速度快等特性，故而受到消费者的青睐，并且商品定价较高。而且，既能够顾及公司的品牌信誉，又能够顾及公司的扩张速度。同时，还能够避免连锁经营方式在人力成本方面的难题以及在门店租金方面过高的难题。这样就能在保证品牌知名度的基础上，获得较高的净利润。坚果炒货类品牌洽洽食品也采取了这一模式，并且它也是“自主制造”的代表（表 3）。
2016 年 6 月的时候，盐津铺子进入了 45 家大型连锁商超。这些大型连锁商超有 1700 多个卖场。盐津铺子覆盖了沃尔玛、大润发、家乐福、卜蜂莲花、麦德龙、欧尚、乐购等国际大型连锁商超。同时也覆盖了步步高、中百、新一佳、人人乐、天虹百货等国内大型连锁商超。从招股书所披露的收入渠道结构能够看出，盐津铺子直营商超渠道的收入已经超过了一半。同时，商业连锁式直营连锁经营模式正在逐渐地萎缩。另一方面，线上销售渠道虽然呈现出增长的趋势，但是整体所占的比例仍然比较低（如图 3 所示）。
盐津铺子采用“产品自主制造+商超主导销售”的经营模式。全品类休闲食品上市企业来伊份同样发家于地方，它在“产品经销采购+连锁直营销售”方面大步迈进。
来伊份于 1999 年在上海成立。它的产品全部通过经销采购获得。目前，它拥有九大类产品，分别是炒货、肉制品、蜜饯、水产品、糖果/果冻、膨化、果蔬、豆制品、糕点等，总计 900 多种。其中，炒货以及豆制品、肉制品以及水产品是它的主打产品，所占比例超过六成。
在产品销售方面，来伊份主要运用“直营门店+特许加盟”这种销售模式，目前这两种模式共同贡献了超过 90%的销售额。并且，它还开辟了团购、经销商、电子商务以及 App 等销售渠道。2016 年 6 月 30 日截止时，来伊份在上海开设了连锁直营门店，在江苏开设了连锁直营门店，在浙江开设了连锁直营门店，在北京开设了连锁直营门店，在安徽开设了连锁直营门店，在山东开设了连锁直营门店，一共开设了 2111 家。同时，在湖北发展了特许经营加盟门店，在江西发展了特许经营加盟门店，在福建发展了特许经营加盟门店，一共发展了 160 家。
连锁模式提供了较好的消费环境以及多样化的产品，所以其价格一般比其他模式要高。正因为价格高，它才具备较高的毛利率，像来伊份的毛利率就能够维持在 40%以上的水平。然而，连锁模式需要支付较高的门店租金和工人工资，这导致其销售费用率最高（如表 4 所示），从而直接把公司的净利水平拉低了。并且，由于受限于门店开设费用与管理，区域扩张的难度也就更大了。从渠道这一角度来看，连锁门店模式要向全国性品牌进行升级是最为艰难的。
升级全国性品牌
目前，我国休闲食品行业的市场集中度较低，全国性的领导品牌较为缺乏。有影响力的品牌在区域上表现较强，比如来伊份主要深耕上海，盐津铺子的优势区域是湖南，四川有徽记食品，杭州有华味亨等。因为中国地域辽阔，南北文化存在较大差异，饮食习惯也有很大不同，所以休闲食品市场的特性也有较大差别。
从来伊份向全国进军的路径方面来看，休闲食品品牌进行地区扩张并非是一件容易的事情。发源于上海的来伊份，在江浙沪等较为成熟的区域拥有较高的知名度以及市场影响力。从 2010 年开始，它逐渐向江浙沪以外的地区进行扩张，并且迅速拓展到了安徽、北京、湖北、山东、天津等新的区域市场。然而，投入了大量成本进行扩张，却并没有获得成功。来伊份的外地子公司处于新进区域时存在较大亏损。其经营业绩主要依赖江浙沪成熟市场。在它的大本营上海地区，销售所占比例呈逐年增长趋势，（如图 5 所示）。
新区域扩张导致亏损，这拖累了营收和利润的增长。从 2015 年开始，来伊份结束了两位数的净利增长态势，净利润比上年下降了 3.1%。在业绩面临压力的情况下，近几年来伊份的连锁门店没有增加，而是持续在减少。它在招股说明书中表示，会进一步对连锁直营店的布局进行优化。同时，会关闭一些盈利能力不好的直营店（如表 4 所示）。这样一来，就会形成进一步向上海地区集中的趋势。
湖南是盐津铺子的发家地和核心市场。相比之下，自 2013 年起，湖南的比重低于 50%（见图 6）。盐津铺子在湖南省外的销售区域主要集中在华南和华中。就市场区域分布的多样化来说，盐津铺子显然比来伊份更有优势。
不过，从另一个层面来看，盐津铺子通过大型连锁商超和地区经销商的途径，达成了产品覆盖全国 31 省、自治区和直辖市的成果，在国内具有一定的知名度。然而，“直营商超主导，经销跟随”的这种营销策略，导致盐津铺子的经销商渠道比较薄弱，仅仅在湖南以及华中华南地区构建起了较为成熟的经销商网络。
适应不同地域消费者的口味，提升产品的知名度，扩大营销网络，这些都是盐津铺子及其他区域性休闲零食品牌在扩张时面临的难题。
线上线下全渠道营销
《中国线上零食消费趋势报告》由阿里巴巴大数据推出。自 2011 年起，休闲零食的销售额连续占据整个食品行业 30%的比重。休闲零食霸占着食品行业销售的榜首位置。新兴品牌通过自营官网以及与第三方电商平台紧密合作来抢占份额。传统零食企业也通过自营官网以及与第三方电商平台紧密合作来抢占份额。
三只松鼠是当前销售规模最大的休闲食品电商企业，它在 2012 年 6 月才上线。它最初的发展策略是在淘宝不计成本地投放广告来吸引流量。在上线当年的首个“双 11”中，它拿下了类目第一。凭借此成绩一炮打红。在顺畅融资的支撑下，它走上了超速发展之路（表 5）。2017 年 1 月，公司进行了宣布。宣布的内容是 2016 年的营业额达到了 55 亿元（见图 7）。这一增长速度使得传统食品企业相形见绌。
事实上，开拓线上渠道已成为众多线下传统零食企业重点布局的方向。2011 年时，三只松鼠成立的前一年，来伊份成立了分公司，即上海来伊份电子商务有限公司，其目的是专门拓展零食电商业务。2013 年电商渠道销售额为 2897 万元，此销售额占总销售收入的 1.07%。2014 年电商渠道销售额为 8506 万元，占总销售收入的 3.05%。2015 年电商渠道销售额为 2.13 亿元，占总销售收入的 6.94%。2016 年上半年电商渠道销售额为 1.19 亿元，占总销售收入的 7.10%。尽管销售占比在持续提高，但对比同期线上市场的增长速度，其提升空间仍较大。
相比之下，盐津铺子在线上渠道建设方面进展较为缓慢。它到 2014 年才开始进入线上零售领域。目前，其天猫旗舰店是公司的自营直营店，而其余的淘宝店家以及京东专营等线上店铺则是由经销商来运营的。其线上收入呈逐年增长态势。但整体来看，占比依然很低。2014 年线上销售占比为 0.96%。2015 年线上销售占比为 2.58%。到 2016 年上半年，线上销售微增至 3.73%。其贡献度只是来伊份线上的一半多。
从盐津铺子此次募资投向能够看出，公司察觉到了线上营销的重要性。公司计划投入 3107 万元来建设电子商务平台，大力去挖掘线上的销售渠道。重点建设长沙总部以及长沙分仓，还将另外建设北京、上海、广州、成都这 4 个分仓。与此同时，加大旗舰店直营渠道的广告投入，建设第三方直营平台，以此来提升消费者的体验。打造社交电商化的 O2O 粉丝经济模式以及企业大数据库。这样做有望打通线上的分销商渠道，目标是打通线上淘宝、天猫、1 号店、京东等专营店中的 1500 家分销商，进而打通能够辐射全国的全渠道营销。
线下品牌开拓线上渠道之际，超高速增长的纯互联网品牌开始进军线下市场，进行全渠道营销布局。2016 年 9 月 30 日，三只松鼠的第一家线下店“三只松鼠投食店”在芜湖开业，开业一个月的销售额达到 240 万元。当下三只松鼠投食店已开业 4 家，2017 年的目标是 100 家。
三只松鼠创始人章燎原认为，零售全渠道乃是未来的必然趋势。他对三只松鼠进军线下进行了原因总结：其一，线上的增长速度逐渐放缓，然而线下消费者的购买力尚未被充分开发；其二，线上品牌转向线下相较于线下品牌转向线上更具优势，因为有了这些线下店，消费者对品牌的感知以及服务感受会更好。因为各个区域都开设了门店，所以三只松鼠能够更有效地进入社区进行推广和运营，从而给线上带来流量。我们最终的期望并非是让体验店成为主要的销量来源，而是要将在体验店产生购买欲望的用户引导到 App 端进行实际的购买。线上线下全渠道模式的终极目标是达成用户服务和体验的提升。
事实上，在近两年这个时间段里，零食电商品牌把互联网产业“只有第一，没有第二”的故事充分地演绎了出来。
2010 年，休闲零食品牌百草味从线下路线起步。它以极大的气魄关闭了全部线下门店，转而走上纯电商渠道。此举使得营收迅速增长，它成为规模仅次于三只松鼠、位列第二的零食电商品牌。公司在 2013 年的营业收入为 2.29 亿元，2014 年为 6.12 亿元，2015 年前三季度为 8.15 亿元。然而，净利润分别为-10.47 万元、-645.79 万元和 1423.53 万元。直到 2015 年，百草味才实现盈利。原因在于，平台流量推广费一直居高不下，平台佣金也较高，快递物流费用也不少，这三者成为侵占其利润的三大主要成本。在竞争极为激烈的情况下，2016 年 8 月，百草味决定依靠传统零食品牌好想你。
收购方好想你对这笔交易的急切程度与百草味相当。好想你公司从 2014 年起陷入增长速度减缓、净利润下降的困境。除了产品品类较为单一之外，互联网品牌的冲击是导致其陷入困境的一个重要原因。公司在 2011 年就开始尝试线上销售，2012 年组建了电商团队并开始进行线上布局，然而最终的数据表明其转型显然没有取得成功。转型面临重压之际，好想你对百草味的收购估值达到了 9.6 亿元，这种超高的溢价收购曾引发了深交所的关注。
显然，此次好想你与百草味进行并购，其目标是指向全渠道营销。它们希望能够在供应链、产品、渠道以及用户等多个层面实现共享，以此来提升用户的体验。好想你并购百草味后，当年三季度净利润同比下降了 41.57%。据报道，百草味在 2016 年“双 11”的销售额为 2.52 亿，“双 12”的销售额又超过了 1 亿。预计百草味全年收入有望达到 22 亿元，同比增速将超过 70%。基于此情况，好想你 2016 年的财务报表有望取得突破，并购所带来的协同效应开始显现，但后续的走势仍需要时间来验证。
同期，坐稳电商渠道头把交易交椅的三只松鼠开始了线下布局。由此可以推测，全渠道销售将会成为未来休闲零食品牌的必备配置，这对盐津铺子等线下传统品牌的挑战更为巨大。
盐津铺子能否复制来伊份的“惊艳”？
2016 年 10 月 12 日，来伊份以主板“零食第一股”的身份登陆上交所。8 个交易日后，到了 10 月 24 日，它才打开一字涨停板。然而当天又收涨停。此后，还走出了 6 个涨停板。11 月 1 日稍作休息。11 月 2 日竟然再度涨停。“双 11”时触碰 82.37 元/股的最高点。与 11.67 元/股的发行价相比，涨幅翻了 7 倍还多，受到了市场的充分追捧。
来伊份的实际控制人施永雷家族整体持有 66.19%的股份。依据公司 2016 年年末的市值来计算，其家族的持股资产达到 84.33 亿元。凭借此，其家族能够荣登 2017 年新财富 500 富人榜榜单。而合计持有盐津铺子 68.19%股份的实控人张学武、张学文兄弟，他们有希望像施家那样借助 A 股市场实现财富的再次升级吗？
截至 2017 年 2 月 15 日收盘之时，盐津铺子连续六个交易日涨停。其市值突破到了 26 亿元。兄弟二人的身家也因之达到了 17.7 亿元。虽然现在盐津铺子的市值和来伊份相比不在同一个级别，但是和它上市之初的体量差距并不是很大。
从市场环境方面来讲，2016 年的 A 股处于震荡调整的年份。新股以及次新股，因为具有低估值、高成长、稀缺以及潜在“高送转”的这些特性，所以成为了资金热烈炒作的对象。公司所属的食品饮料行业，也被当作是市场低迷时期的“避风港”。此外，来伊份被热捧，还得益于它背后的 PE 机构。
2010 年 9 月，来伊份进行了股改。同时，启动了一轮 Pre-IPO 融资。德同资本、常春藤、融元创业投资、海德立业、南通临港等投资方纷纷向来伊份注入资金。这些投资方共计向其注资 3.2 亿元，从而获取了公司 10%的股份。媒体报道称，当时公司的销售增长速度较为迅速。PE 机构纷纷对其表现出极大的兴趣，这导致其价格不断上升。当时预计在 2010 年，公司的净利润能够达到 1.6 亿元，而投后估值则高达 32 亿元，这一估值高于一般的 pre-IPO 项目。然而实际上，2010 年来伊份的净利润仅为 1 亿元。按照这个实际数据来计算，该轮融资的市盈率更是超过了 30 倍。
然而，后续的故事并未按照 PE 的美好设想进行。媒体曝光的“问题蜜饯事件”让来伊份陷入了食品安全的漩涡之中。这不仅直接对其上市的进程产生了影响，还致使公司业绩出现了大幅下滑的情况。一直到 2016 年 10 月，来伊份才重新申请完成上市，而此时距离 PE 以高价进驻已经过去了 6 年之久。
当时主投方德同资本旗下有三支基金，它们作为一致行动人进行了投资。这三支基金共投资约 1 亿元，从而获得了公司 3.11%的股份。德同资本的投资重点一直是早期项目与晚期 pre-IPO 项目。对于早期项目，主要依靠对行业的前瞻判断。而它在 pre-IPO 项目运作方面，在业内颇具口碑，这主要是因为其拥有专业的资本运作经验和丰富的资源网络。此次，项目蛰伏了 6 年，到了可以摘取投资果实的最后时刻。作为资本推手的德同资本，必然有动力为股价上涨制造一些因素，这些因素就像是“催化剂”一样。
从这一角度判断，盐津铺子背后没有重要的股价上涨“催化剂”，所以不能完全按照来伊份股票来预测它短期的股价走势。此外，随着 A 股市场新股发行速度的提升，新股次新股的财富效应肯定会逐渐减弱（图 8），这些因素都会对盐津铺子的短期股价产生影响。
资本时代的全新竞争
零食品牌企业有两种情况，一种是起步于互联网的线上品牌，另一种是线下区域龙头。这些企业对接资本市场之后，都开始了品类与渠道的扩张。原本相对稳定的势力范围，如今面临着需要重新划分的格局。不过，市场处于高速增长期，集中度很低，产品客单价也低。对于已占据先机的盐津铺子、来伊份等企业来说，它们原有的品牌优势和渠道优势仍然是最有力的工具。在消费升级的大潮中，它们能够挤占原本由小作坊产品统领的低端市场，从而实现企业的增长。
当企业发展到一定规模后，会对产品供应链提出更高的要求。从盐津铺子目前的产能利用率情况来看，在近两年里，公司准确地把握了市场脉动，能够依据产品销售情况不断扩张生产线，目前所有产品的产能都还没有达到饱和状态，这为后续的发展提供了保障（表 6）。其此次上市募集到的资金，会投入 2.75 亿用于休闲食品生产基地的建设项目，从而能够进一步提升对供应链的把控能力。
早期对接资本市场的传统自主制造零售品牌企业，已经呈现出一种趋势，那就是加大对产业链上游的布局力度。
洽洽食品以坚果炒货为主要品类，将触角延伸到了种植业。在葵花籽方面，公司加大了与行业前几名种子公司的科研合作力度，提高了自行杂交选育品种的比例，其自育品种具有皮薄粒大的特点。公司还深入到田间地头，增强了对农户的掌控。一方面提升了产品原料的品质，另一方面也保证了原材料价格的稳定。
近几年需求迅速扩张的坚果领域，洽洽食品在广西百色、安徽合肥、池州等地设立了种植园，种植的品种主要有碧根果、夏威夷果等。公司一方面打算实现自有坚果基地的规模化种植，另一方面要带动周边农户，营造出坚果种植和育苗的农业氛围，以此来打破国外高档坚果垄断的不利状况，并且降低进口的税负成本。
近期，电商三只松鼠以坚果类零食为主打品类。它在销售额上升到 50 亿量级后，提出要“过渡到产业链管理公司”。在资本时代，休闲零食的市场竞争，从品牌、渠道方面上升到了企业对产业链的把控能力。自此，传统品牌与新兴的互联网品牌站在了同一起跑线。
