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香帅为您讲述现代金融学白话史
金融究竟是什么学科？它与经济学的联系是怎样的？当代金融学涵盖哪些范畴？华尔街与金融学科有着怎样历史渊源？金融学的研究途径和思维方式有何独到之处？若从时间维度回望现代金融学的发端，或许，就能揭示通往未来的方向。
经济学是什么
微观金融学是一门探讨个体如何在不稳定状况下安排长期资源分配的领域，不稳定状况和长期资源分配因此构成了该领域最突出的特征，相应地，关于风险，风险回报，风险性资产的估值，企业的融资与投资选择，以及这些要素背后的市场构造与制度环境，都属于其核心研究范畴。这门学科通常在商业高等院校的金融专业部门进行教学，因此也称作商业高等院校的金融领域知识。
金融指的是什么？查阅韦氏词典或其他任何一本工具书，可以找到类似这样的说明：涉及资金、货币及其流转的相关经济事务，例如投资与融资、资本运作、资金借贷等行为。由此可见，凡是探讨资金资本、资本流通、运用及管理的学科，都属于金融学的范畴。金融领域包含多种活动，例如股票交易，债券交易，期货交易，公司首次公开募股，企业间的合并与资产重组，中央银行的货币投放，资金成本的决定，以及国际间的货币比价调整等。
金融学是不是经济学呢？这个问题其实一直很困扰学术界。
经济学是人类历史最为悠久的学科门类之一,自从人类社会形成完善的组织架构之后,对经济活动和经济现象的探究与思辨就一直是学者们热衷探讨的核心议题,金融学所包含的所有内容从根本性质上看都属于经济现象范畴,由此可见,认为金融学是经济学一个分支的看法具有一定的合理性
然而，不同于众多经济学领域，诸如经济增长、健康经济学、劳动经济学等，微观金融学理论与现代金融市场的发展紧密交织，其核心在于构建市场内在认知与市场实际数据之间的沟通路径，由此形成了该学科独有的学科特质。
金融学领域里，微观层面的分析之外，自然也存在宏观层面的探讨。所谓宏观金融学，顾名思义，就是专注于分析整体金融现象的学科，诸如货币的供给与需求状况，银行体系的运作机制及其面临的挑战，利率的形成过程，汇率水平的波动规律，以及金融市场与整体经济增长、经济危机之间的相互影响等。这个学科有时也被称作“货币经济学”。它的学术渊源可以上溯至1936年。
这一年，凯恩斯推出一部被称作挽救了资本主义的经典作品《通论》（The General Theory of Employment, Interest,and Money）。由此，现代宏观经济学开始形成。其中，凯恩斯对于货币供应量控制，利率形成机制，以及汇率形成规律的研究，被后人持续地发展和丰富，宏观金融学因此逐渐建立起来，它的根本内容就是货币经济理论。
从这个角度来讲，宏观金融学是宏观经济学不可或缺的构成部分，在西方规范的教育体系中，这个领域的知识主要是在经济学科里教授的。因此1990年诺贝尔经济学奖获奖者莫顿·米勒，将宏观金融学称作“经济学院的金融研究方法”。
什么叫微观金融学？简单讲，就是探讨个人金融选择的学科。这也就是我们市场上最抢手的领域——像公开上市，企业合并，私募融资，股价波动，期货期权，资产证券化，各类基金，债券，高频交易，量化交易，乃至现在天天被热议的互联网金融，全都属于这个范畴。可以说，所有涉及个人资产配置的资本运作选择及其相关情况，均属于微观金融学的探讨范围。
大名鼎鼎的纽交所
宏观金融学源自宏观经济学，微观金融学也源自微观经济学。微观经济学探讨个体如何安排资源分配，微观金融学则分析人们在风险状况下怎样规划长期资源分配。风险状况和长期资源规划构成了该领域最突出的特征。与此对应，关于风险，风险回报，对风险资产的估值，企业的融资与投资选择，还有这些要素受到的市场构造和体制设置，都构成了其核心关注点。
商学院开设的金融系着重讲解微观金融学知识，因此也称作“商学院的金融学”（Business School Approach Finance）［2］。按照西方传统学科分类，现代金融学通常指微观金融学。依据考察对象的差异，大致能够划分成“企业融资”与“资本运作”两个主要方面。
公司金融着眼于企业立场，探讨企业如何进行资金筹集与投放，例如通过公开上市、债券发行、增资扩股或转为非上市公司等方式实现；分析企业拓展业务与规模增长的路径，诸如进行企业合并与资产剥离、发掘新的投资机会、制定利润分配政策等举措；同时审视企业内部管理架构，涉及股东权益保障、董事会职能设定、以及高级管理人员薪酬与激励机制的构建。投资学着眼于投资方的立场，探究证券的公允价值，例如通过考量股票、债券或期货等金融工具的风险水平，来判定当前价格是否偏高或偏低，同时致力于资产的有效管理，比如在各类资产之间，寻求最佳的配置方案，此外还涉及与资产配置相关的市场体系及制度规范。
但是，宏观金融学属于宏观经济学的范畴，而源自微观经济学的新金融学基本上已经成为一个独立的学科，拥有自身专门的研究方法和研究理念。
现代金融学有哪些与众不同的研究手段和学术理念，让它在这五十年间成为备受瞩目的顶尖学科呢？这需要从被称为“华尔街第一次变革”的投资组合理论讲起。
默顿·米勒生于1923年5月16日，卒于2000年6月3日，是现代公司金融学的重要奠基者之一，因资本结构理论中的莫迪尼亚尼-米勒定理（MM定理）荣获1990年诺贝尔经济学奖，当年该奖项还授予了哈里·马科维茨和威廉·夏普，分别表彰其在投资组合理论和资产定价理论方面的贡献。
我国多数高校的金融学科课程安排缺乏规范，并非只有少数顶尖学府如北大、清华有系统化的教学体系。同时，对于“金融学”这一学科的认知也存在显著偏差和认知障碍。
华尔街革命
——金融学的实践之旅
现代金融学的探索始终与金融活动保持密切关联。马科维茨的投资组合学说为庞大的基金运作开辟了实用路径。法玛的有效市场假说，以及行为金融学的观点，为基金行业的多样化与进步奠定了基础，同时行为金融学的流行，也为后来对冲基金的繁荣提供了强劲的推动力；米勒和莫迪利安尼的MM理论，构成了当代公司财务与投资选择的根本框架；布莱克-舒尔斯模型，则对全球衍生品市场的鼎盛发展起到了关键作用。
现代金融学真正成型于1952年，这一年，马科维茨这位学者提出了投资组合理论，这一理论被视为现代金融学的重要基石，其影响力如同宇宙大爆炸之于现代宇宙学，为金融领域带来了革命性的变革。
马科维茨的投资组合理论
1952年的华尔街确实已经成为全球金融活动的核心地带，各类金融产品的交易已经非常普遍。金融市场中的财富波动是华尔街最常见不过的现象。但是，那些在市场上忙碌交易的人，其实并不十分明白，市场风险究竟是什么，应该如何评估，以及它与人们拼命想要获得的收益之间，究竟是怎样的联系。芝加哥大学某博士生马科维茨，在其博士研究文献中，阐述了一种极为基础的构思，旨在应对该议题。
风险意味着什么？简单来说风险就是变数。所以证券投资的风险就是证券投资回报的变数。因此我们可以把收益率看作是一个数学上的随机量。证券的预期收益就是这个随机量的数学期望（平均值）；而风险则能够用这个随机量的方差来衡量。
面对N种证券的挑选，我们拥有一定的初始财富，该如何决策？这本质上是一个选择难题——我们需要决定在各种证券上的配置比例，以实现风险最小化、收益最大化的目标。马科维茨的杰出方案是：把每种证券的投资比例当作可变因素，将这个议题转变为构建一个数学模型，目标在于优化证券组合，使其在收益最高、风险最低的情况下达到最佳状态。针对每一个既定的回报水平，寻找方差最小的方案，或者针对每一个既定的波动幅度，追求最高的收益水平。这个基础的多重变量公式的答案能够描绘出一条曲线，称之为有效边界，它代表了所有风险最低且收益最高的投资组合群组。对于参与者来说，没有任何一种投资组合能比有效边界上的选择更加理想！
人类发展过程中首次借助数学方法明确了“风险”与“收益”这两个关键理念，它们构成了金融学领域的根本要素。此后所有金融领域的探索几乎都围绕风险-收益体系展开。尤为引人注目的是，这一理论纯属技术层面，与经典经济学的一般均衡模式毫无关联，因此被当作离经叛道的学说。弗里德曼教授（Friedman）明确表示反对，认为这并非经济学范畴，他强烈谴责道。
弗里德曼教授
华尔街对于是否理会“异端”的讨论毫不在意。马科维茨理论凭借其简洁的结构，迅速赢得了华尔街的认可，投资者和基金机构很快便开始运用历史数据执行线性规划，以此作为他们的投资判断依据。实际上，纵观经济学发展的漫长历程，极少有理论能够如此成功地转化为实际应用。金融学领域有所不同，自马科维茨起，其理论就与现实情况紧密相连。可以说，现代证券投资业作为一个独立产业的开端是在马科维茨那里奠定的。他提出的理论及其应用，使得资产管理（portfolio management）的专业化与精细化成为现实。这标志着第一次“华尔街革命”的发生。
1960年代，马科维茨的弟子夏普，在整体均衡的体系里，设想证券领域的每个参与者都具备一致的初始倾向，借助风险—回报公式进行抉择，据此推演出个别投资集合的预期收益水平同其相对风险水平之间的关联性。运用数学方法分析预期投资回报与风险程度之间的关联性，以此判断公开交易的各种资产价值是否恰当，这便是金融领域里享有盛誉的资本资产定价理论。资产评估方法及其后续发展版本，广泛适用于金融市场的多个领域，包括识别“价值偏差”的股票，衡量投资管理人表现，以及为公开交易企业设定融资价值等。
法玛
1960年代中叶至1970年代，法玛阐述了有效市场假说。所谓市场有效，就是考察价格是否完全吸收了所有市场数据。倘若价格总在瞬间消化所有不可预知的信息，那么价格变动就将成为无法预料的随机数。尽管我们日常频繁提及有效市场这类概念，却鲜有人意识到这一基础理论所产生的深远作用。若市场价位能通过合理性审查，那么零风险套利前提便为真，零风险套利前提为真，即表明当前市场价位不存在无风险获利机会，对参与者而言，依照市场整体动向（被动策略）是最理想的抉择。
有效市场理论之后，两位心理学家为金融学开辟了新路径。1979年，卡尼曼和特维尔斯基借助多项实验，揭示出“理性人”这一长期主导金融经济学的假设，其适用性常受限制。人的思考选择常常受到个人喜爱，群体准则，思维定势的左右，所以会造成“合理揣测”产生规律性的出入。比如通常情况下，每月一万块钱的报酬肯定比九千块钱的报酬让人感觉更高兴。然而，存在两种状况，一种是同僚们获得11000元而唯独你得到10000元，另一种是同僚们拿到8000元而你得到9000元——在这种情况下，9000元带给你的愉悦程度，或许会显著超过10000元。这种现象可以借助“基准点”学说（Reference point）来解释。卡尼曼和特维尔斯基还察觉到，人在做决定时会表现出一些固定的倾向，例如害怕损失，以及看待问题的角度会受情境影响，这些现象形成了“预期理论”的核心内容。基于这个发现，经济学家们开始研究在非理性判断下，资产如何定价，以及投资和融资的决策过程，由此，行为金融学在八十年代以后迅速发展起来。芝加哥的泰勒和耶鲁的席勒是该前沿领域的杰出人物，行为金融学理论认为市场有效是一种不切实际的看法，因为存在诸多套利障碍以及投资者行为偏差，市场定价时常出现偏差，投资者应当积极采取主动策略，寻求低价买入高价卖出的时机。
金融学的研究始终与金融实践紧密相连，从马科维茨的证劵组合理论，到法玛的有效市场理论，再到行为金融理论的形成，这一进程从未中断。马科维茨的证劵组合理论为大规模的基金管理提供了具体可行的操作方法，运用线性规划技术，能够从众多证券中筛选出期望收益率最高或者收益率方差最小的投资组合。法玛的市场有效学说和行为金融学说为基金行业的多样化和进步奠定了基础,由于对市场效率持有不同看法（在理论上称作“观点差异”），主动型基金管理和被动型基金管理（例如指数型基金）都展现出广阔的成长前景。相当一部分人觉得，马科维茨的投资组合理论以及法玛的有效市场假说，标志着七十年代美国证券业，特别是基金市场的兴旺开端，而行为金融学的出现，则对后来对冲基金的发展形成了重要的推动作用。
那个时代，五十年代，确实思想活跃，充满创造力。马科维茨提出投资组合理论之后没几年，美国两位经济学家米勒和莫迪利安尼，在1956年提出了另一个具有里程碑意义的理论，即资本结构理论。因为他们名字首字母都是M，后人便常称这个理论为MM定理。
米勒和莫迪利安尼
米勒和莫迪利安尼提出了一个关键理论，该理论被视为现代公司金融的重要基础和标杆，他们首次提出了无套利理念。无套利理念的核心观点是，在一个健全的金融市场中，不会有稳赚不赔的买卖机会。通俗点说，就是“没有不劳而获的事情”。基于无套利理念，米勒和莫迪利安尼论证了在完美市场环境下，企业价值与其财务决策没有关联性。米勒因这一学说荣获 1990 年诺贝尔经济学奖，尽管莫迪利安尼彼时已离世，在授奖仪式上，媒体请他向公众阐述其资本构造学说，米勒风趣地说明，一块披萨，无论采用何种分割方式，切成八片或十片，其整体体积都不会发生变化，同一年，与米勒共同获得这一荣誉的还有马科维茨和夏普，金融学领域的价值逐渐为人们所认识和肯定。
MM理论的高明之处在于，它构建了一个简化的“完美市场”模型来分析企业资本组织方式。但在真实环境中，任何与“完美市场”假设不符的条款都可能干扰公司的投资与融资活动，以MM理论为基准，能够具体计算这些干扰因素对企业总价值的作用程度——这些作用因素正是所有公司投资规划时必须把握和评估的关键点！从此刻起，关于企业资本运作与投资活动的探讨进入了一个条理化阶段，因此，这项理论被称作是当代公司金融领域的奠基性成果。此外，运用无套利理念构建的分析体系也逐步发展成为金融学探讨中一种标志性的研究方法。
七十年代，无套利分析再度成为金融学领域的热点，并取得了显著成就。那个时期，市场上开始零星出现金融衍生工具。然而，由于缺乏精确的定价方法，这些工具的发展步伐一直很慢。直到 1972 年，布莱克与舒尔斯合作发表的一篇文章中，提出了一个基于无套利分析的模型，专门用于对期权产品进行估值。
某项证券的买入（卖出）选择权意味着在特定时限内，能够以预设的固定价位购入（售出）此金融产品。根据无风险套利理论，若设定合理的价格变动模型，则任何时间点都可以通过搭配该证券与相关期权，构建出风险对冲的投资组合。这个组合将转化为无风险的投资工具。由此推导出期权定价与证券当前价值之间的数学关系式，具体表现为一个偏微分方程。只要解出这个偏微分方程，期权的价格就得以确定。
布莱克-舒尔斯的学说与马科维茨的构想如出一辙，它彻底摆脱了经济学一般均衡的体系，借助无套利原理直接对证券进行估值，因此被斥为“离经叛道”，长时间无法获得主流经济学刊物的接纳，布莱克和舒尔斯通过市场信息检验自己的理论，发现模型给出的定价结果与实际市场价格惊人地一致获得一个便捷实用的定价方案，华尔街立刻欢欣鼓舞，立刻开始广泛运用这个方法。期权商品的交易规模迅速扩大，呈现指数式增长。金融市场创新的步伐加快，开发出许多更复杂的新型衍生品，并借助布莱克-舒尔斯方法及其改进版本进行估值和运用。
这一时期，美国的衍生品交易场所自 1973 年起呈现兴旺态势。纵观现代金融学的发展历程，学科进步促进市场进步的情况并非孤例。马科维茨的投资组合学说，以及夏普的资产定价学说，为基金行业的兴起提供了理论支撑。法玛的有效市场学说，则为基金行业的投资方法构建了理论框架。布莱克-舒尔斯理论，毫无疑问推动了全球衍生品市场的蓬勃发展。衍生品市场的兴盛，也使得布莱克-舒尔斯理论成为历史上使用最为广泛的数学工具之一。这一时期被称作“第二次华尔街变革”。
套利定价理论的提出源于无套利前提的考虑。罗斯的资产定价学说主张，任何一种金融资产的回报率能够被若干核心经济指标以近似线性方式表达。在采用线性框架且满足“近似无套利条件”的情况下，当资产组合所含风险逐渐降低时，其预期收益会趋同于无风险投资回报。
马科维茨建立了风险与收益的关联体系，夏普等人进一步阐释了市场整体中的风险收益互动（即资产定价理论），罗斯又提出了更为普适的风险收益线性方法，由此风险和回报率成为金融界与经济学的两大核心议题，投资群体持续寻求超额收益，同时希望降低风险水平。经济研究者一直致力于研究风险和回报的“协调”与“匹配”的关联性。所有工作都以此为核心，不断推进……
当前，当代金融学已经结束自身的蜕变历程，正式进入历史记载之中。回顾我们开篇的探讨，究竟何种研究途径和思维模式，促使金融学逐步摆脱微观经济学的根基，最终发展成为一门独立的学问呢？
［3］米勒是犹太裔，莫迪利安尼是意大利裔。
无套利的魔法
老话有云，凡事皆需付出代价，市场中永无免费午餐——运作良好的金融体系里，长期的无风险套利空间绝无仅有。无论投资何种资产，只要风险回报率相当，我们真正在乎的只是不同选择间的价值对比，而非具体标的。也就是说，金融学的估值理论并不太在意资产价格的形成和变动过程，我们注重的是某些资产之间是否具备恰当的相对位置，以此确保市场不存在无风险套利的机会。换言之，在商科院校的金融学框架下，我们更侧重于在既定价格条件下如何做出最佳选择；而经济学院的金融研究则更侧重于价格是如何被计算出来的。
金融学源自经济学，其基础分析方法与经济学别无二致。知名经济学家萨缪尔森曾诙谐地指出，一只鹦鹉若掌握“供给”与“需求”这两个术语，便足以称得上是经济学家。供给和需求之间的均衡关系构成了经济学最核心的分析体系。在理性预期以及特定限制条件下，供需均衡的普遍分析是经济学领域最为经典的研究路径和方式。
萨缪尔森
需求曲线由消费者追求自身利益最大所决定，供给曲线由生产者追求收益最高所决定，二者在市场与技术限制下形成，交点即为平衡产量，由此产生最佳平衡价格标准，这就是最基础的数量与价格调节方式。一旦偏离这个平衡点，市场供需力量便开始运作，促使价格发生变动。所有模型的核心原理都是这个道理。
这个基础的分析模式非常实用且严谨。比如房地产的价位，就是遵循这样的变化规律。倘若需求稳定，若供给降低，就会促使价格走高——因此当需求弹性有限时，实施限购会使房产价格走高。倘若供需均无显著改变，若交易环节增加市场阻碍，令交易费用提高，也会导致价格走高——因此开征税收会使价格走高。这些道理，任何经济学初学者都应当知晓，属于基础理论范畴，然而显而易见的法则并非总能被接受，并非所有简单的认知都能获得认同，因此，在人类文明进步的轨迹上，愚昧才是我们面临的最严峻挑战。
这个经济学理论体系有助于解释诸多市场可见的经济活动，不过，这一高效的分析方法在金融领域应用时却显得力不从心。金融市场的供给关系很不明确，因为任何参与者都有可能同时扮演卖出者与买进者的角色。加之融券卖空、衍生工具等复杂因素，使得供给量难以准确衡量。譬如，若无做空约束，金融产品的供应近乎无穷无尽。再者，金融商品具备极强的可替代性，投资人所关注的是商品内含的风险与回报组合，而非商品实体。譬如，购买苹果手机与投资苹果公司股票的动因存在根本性差异，消费者对苹果手机的使用依赖远超投资者对苹果公司股份的持守意愿。倘若存在另一项股票，其风险-回报率能与苹果公司相媲美，那么投资者便极有可能将其替换掉，这表明金融商品的需求数量对价格极为敏感！
显而易见，惯常的供需理论在处理金融领域事务时遭遇了阻碍，那么，到底应当怎样判断金融资产的价值是否恰当？无套利理论于是引起了广泛关注，并且展现出卓越的实用价值。传统说法表明——并非所有好处都无需付出，金融领域的“无套利”理念正是这种俗语的深刻反映：在运作良好的经济体系中，长期利用差异获利的情况极少发生。所以，我们能够借助部分金融工具的市场价位，推算出其他金融工具的合理价值，确保“无套利”的规则得以实现。这种研究方法与金融商品之间的高度可替代性完全吻合。只要风险回报相同，我们不在乎具体持有哪种资产，我们只在意不同选择之间的“价值对比”（布莱克-舒尔斯的期权估值理论正是这种“价值对比”理念最基础明确的展现）。
金融学的价值评估理论不同于传统经济学的视角，它并不太在意资产价格的产生和波动机制，我们更在意的是某些资产之间是否维持着恰当的相对位置，以此来确保市场不存在无风险套利的机会。换句话说，商学院框架下的金融学研究更侧重于在既定价格环境中如何制定最优化的选择，而经济系框架的研究则更侧重于探讨价格的形成过程及其依据。
罗斯提出套利定价理论之后，无套利在金融学领域广为流传，导致经济学界视作圭臬的“一般均衡”理论逐渐失去权威性。无套利仅是一种局部均衡现象——市场均衡状态下必然不存在套利空间，但无套利情形却未必形成均衡状态。这一转变让金融分析不再受制于整体均衡的束缚，现在我们能够借助已有的金融信息计算出其他金融工具的合理相对价位，即便这个价位与整体均衡状态是否吻合并不重要，因此，采用无套利理论的金融资产估值方式，其适用范围也变得更为广泛。
马科维茨开启华尔街第一次革新，布莱克-舒尔斯完成第二次革新，金融学及金融实践演进路径宛若藤蔓盘绕交织。每一次理论的创新都是市场演进的果，同时，每一次市场的蜕变亦是理论创新的因。金融学的研究方向始终面向实际领域，不同于其他学科偏重理论构建，金融领域的研究依托于大量数据，能够深入洞察真实市场活动的模式和动态。
现代金融学的体系框架至此基本搭建完毕，其“古典时代”正式宣告终结。自1980年起，金融学步入了更加注重微观分析的“摩登时代”，与微观经济学的结合日益紧密。行为金融学依托于对市场交易机制微观构造的探究，并汲取了心理学研究的洞见，逐渐步入人们的视野，资产评估领域中探寻价值决定要素的课题，也纷纷成为主流金融学关注的焦点，时代更迭，学科繁荣。（具体阐述请参阅《现代金融学白话史》后续篇章《现代金融学的摩登时代-1980-2010》）
五十余年期间，人类社会发生的巨大变化充分体现了金融的神奇作用——借助金融市场的力量，全社会的生产和消费以前所未有的速度急剧增长和迅猛进步。金融就像童话里能点石为金的神奇法器，市场不断演变，也吸引着成千上万智慧且抱有雄心壮志的人们。
当今世界，金钱依旧是最能激发斗志的志向，至于那刚刚跨过六十岁的金融学科，充其量不过是个蹒跚学步的稚童而已。所有研究探索持续不断，永无止境。
唐涯
2014年3月 一稿于北京
2016年10月 二稿于上海
本期主笔
香帅无花
本号主人
非典型的金融学博士
非典型海龟
北大教授，嗜武侠，星爷粉
不小心做了严肃学术的非严肃中青年
