安徽高速上市平台，运控集团赋能潜力巨大
公司是安徽省唯一一家上市公路企业，1996年在港交所上市，2003年在A股主板上市。截至2023年底，公司拥有营运公路约609公里，大部分为省内通车，同时为安徽交控集团及省内其他公路物业所有者提供委托管理服务，管理公路总里程5296公里。截至2023年，大股东安徽交控持股比例为31.63%，低于同类上市公司平均水平；安徽高速总资产217.39亿元，与头部上市高速公路公司相比仍有较大差距，因此大股东支持上市公司做大做强的动机明显。柳梧高速项目尚未开工，但预计未来安徽高速依然能够获取其他优质路业资源，公司规模仍有上升空间。
公里收入快速提升，区位优势保障车流量增长
安徽高速经营区域主要位于安徽省内，区位优势明显，其路段大多为穿越安徽的国道干线，随着“长三角一体化”战略的深入实施，公司所辖路网经济效益将进一步提升，目前公司拥有合宁高速、高界高速、宣广高速等10条公路物业，2019年起，三条公路物业合并营收占比已超过65%；2021年，安庆长江公路大桥、岳武高速纳入统计范围，通行费收入来源更加多元化。2023年，安徽高速平均客车占比68%，同比增加7个百分点；在安庆长江公路大桥的带动下，安徽高速平均每公里客车占比将达到68%。日均通行费收入由2019年的1.52万元增至2023年的3.08万元，2024年一季度，得益于宁宣杭高速、岳武高速的显著改善，公司日均车流量增至270万班次。
收费业务盈利能力恢复，成熟路业资产综合成本优势明显
收费公路行业资金密集，投资回收期长，建设成本以折旧摊销形式计入年度成本，占安徽收费公路业务成本的50%-60%。业务毛利率逐年提升，整体趋势与收费业务收入增速一致，呈现规模效应特征；2023年收费业务毛利率提升至63.18%，重回历史高位。成本优势明显，安徽高速旗下道路多为省际主干道，先发优势明显。同时，公司加强拥堵综合治理，对路网拥堵点实行“一点一策”整治，畅通交通，成效显著。 2023年中秋、国庆假期，安徽省路网拥堵指数位列华东六省一市最低。
分红资产投资趋势，安徽高速分红仍有提升空间
根据前期股东回报规划（2021-2023年），每年以现金方式分配的利润不低于当年归属于母公司净利润的60%。2023年年报披露，公司拟决定派发股息0.601元/股，现金分红为。而根据安徽高速2023年7月的公告，公司表示，若收购柳梧高速实施，2023年至2025年每年现金分红不低于归属于母公司净利润的70%，比例调整为2023-2025年每年现金分红不低于归属于母公司净利润的75%。可以看出，公司在资产规模、利润规模快速提升的基础上，有充分意愿提高分红比例，持续为投资者提供中长期的投资回报。
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风险警告
（1）极端天气影响交通流量的风险；（2）改扩建项目进度不达预期的风险；（3）分红比例不达预期的风险。
安徽高速上市平台，运控集团赋能潜力巨大
1.1 安徽省高速公路投资运营平台，拥有多条成熟公路资产
安徽省唯一高速公路相关上市平台，大股东安徽省交控持股稳定。公司是安徽省唯一高速公路相关上市企业，1996年在香港联交所上市，股票名称“安徽万通高速”；2003年在A股主板上市，股票名称“安通高速”。公司通过投资、建设、收购或合作经营等方式取得经营性公路资产，为过往车辆提供收费服务，按照收费标准收取车辆通行费；收费公路行业属于资金密集型，投资回收期较长，收益较为稳定。截至2023年末，公司大股东安徽交控集团持股31.63%，自2014年以来未发生变化；招商公路（001965.SZ）也是公司的第一大股东，截至2023年年报，持股比例为24.37%。
拥有多条成熟路产，改扩建有效延长经营年限。公司拥有合宁高速（G40沪陕高速合宁段）、205国道天长段新线、高界高速（G50沪渝高速高界段）、宣广高速（G50沪渝高速宣广段）、广慈高速（G50沪渝高速广慈段）、宁淮高速天长段、连霍高速安徽段（G30连霍高速安徽段）、宁宣杭高速、安庆长江公路大桥及岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益，其中三条收费公路里程数均在100公里以上，收费权期限大多为30年。其中，合宁高速、205国道天长段、高界高速、宣广高速、广慈高速的到期年限都在2030年之前，通过前期改扩建，合宁高速和宣广高速的收费年限将大幅延长，高界高速改扩建前期工作已正式启动。
截至2023年底，公司拥有营运公路约609公里，如下图所示，安徽高速旗下大部分公路为连接本省及外省的重要干线，此外公司还拥有安徽交控集团及省内其他公路的产权，并向其提供委托管理服务，管理高速公路总里程达5,296公里。
1.2 安徽省交通控股集团赋能企业意愿明确，公司中长期发展空间较大
大股东安徽省交通控股集团树立资产稳健增长目标。安徽省交通控股集团是安徽高速第一大股东，集团于2014年底由原高速公路集团和原交通集团合并重组而成，是全省统一的交通集团，拥有交通运输、投资及资产管理、房地产、建筑三大主业，控股安徽高速、设计院两家上市公司。到2023年，集团实现营收682.55亿元，总资产达到4111.42亿元，资产负债率迅速下降至57.79%。安徽省交控集团树立了“5355”目标，到2025年，资产规模达到5000亿元，投资额达到3000亿元，非公路资产利润贡献率超过50%。
多元化业务推动安徽交控集团稳健发展。 ①公路桥梁：2023年营收占比36.24%。据安徽交控官网显示，集团经营高速公路4961公里，占全省91%，在建高速公路1140余公里。同时通过多种资本运作模式提升资产回报，如2022年以沿江高速芜湖至安庆段为标的发行公募REITs，搭建新型高速公路资产上市平台等。2023年安徽高速实现营收66.31亿元，交控集团2023年公路桥梁业务营收为247.36亿元，为安徽高速的3.7倍，表明后续优质资产注入空间还很大。 ②工程建设：集团承接公路、桥梁、酒店地产等建设业务，2023年占收入28.26%。③房地产开发：2023年占收入10.4%。集团总房地产开发面积逾1,500万平方米，在合肥、黄山等地经营6家酒店，在北京、上海、深圳等地拥有11万平方米的高端商业及办公物业。
交控集团支持万通聚焦主业、做大做强。公路资产是高速公路企业发展的基础，目前万通高速主干公路资产逐步步入成熟期，虽然部分路段通过改扩建延长了收费年限，但依然面临收费年限逐年减少的问题。通过多种资本运作方式，将集团存量优质公路资产纳入安徽高速平台，有利于延长全部公路资产平均收费年限，形成路网效应。收购柳梧高速的公告披露，“本次交易也是安徽交控集团承担控股股东责任、支持上市公司长远发展、提升持续经营能力的重要举措，有利于将安徽高速建设成为行业领先、国内一流的高速公路。”从高速公路运营管理平台的企业战略上可以看出，交控集团对安徽高速规模扩张的高度认可和支持。
安徽高速大股东持股比例有提升空间。我们选取12家省级高速公路上市平台与安徽高速进行对比，可以看到，所在省份GDP在全国排名相对靠前的上市公司，其资产规模和营收规模都相对较高，排名也相对较高；安徽高速2023年的营收接近13省平均水平，但总资产低于平均水平，截至2023年末，安徽高速总资产217.39亿元，高于山东、四川等省份的上市高速公路。截至2024年3月31日，安通大股东持股比例仅为31.63%，低于平均水平12.3个百分点。
2023年，公司原计划收购柳梧高速，但因股东大会未通过该计划而终止，公司于2023年4月发布停牌公告，计划以发行A股及支付现金方式购买安徽交控集团持有的柳梧高速100%股权，募集配套资金；根据后续交易报告书（草案），柳梧高速100%股权估值为36.61亿元，安徽高速计划以每股6.64元的价格发行股份支付31.16亿元，支付现金5.5亿元，另计划募集不超过14.66亿元配套资金。在不考虑配套资金的情况下，若柳梧高速收购完成，交控集团持股比例可提升至46.71%，安徽高速总资产可达近250亿元。而后根据公司2023年11月的公告，本次交易未能获得股东大会批准，以及后续对重组事项的审慎研究和推进。
未来，交控集团将继续赋能安徽省高速。上市高速公路公司的控股股东大多为省属大型企业，在资产规模、资金实力等方面具有优势，近年来，多数地方国企在战略中明确提出，高速公路上市公司及其控股股东后续将实施股权激励、资产证券化、转型升级等改革举措。安徽省也要求省属企业进一步深化国企改革。虽然公司收购柳梧高速尚未启动，但按照目前的政策导向，预计未来安徽省高速仍能获得其他优质公路资产，公司规模仍有上升空间。
区位优势保障车流量稳定，成熟道路资产综合成本优势
2.1 收入：单公里收入快速增长，区域发展助力交通长效
2.1.1 路费收入稳步增长，核心公路资产贡献率超六成
2023年公司主营业务实现营收66.31亿元，同比增长27.37%；其中通行费收入40.41亿元，同比增长9.94%；归属于股东的净利润16.59亿元，同比增长14.87%。收入来源于宣广扩建PPP项目24.75亿元的建设服务收入以及原有道路通行费收入的增长。收入结构上，剔除建设服务收入的影响，公司主营业务包括通行费收入（占比90%以上）及典当贷款利息收入；2022年，为优化产业结构、加强风险管控，安徽高速将对典当公司进行清算解散。 2021年至2023年，通行费收入占主营业务收入比重稳定在98%以上。
三大核心路产营收占比超过60%，多数路产盈利能力持续改善。安徽省核心路产主要包括合宁高速、高界高速、宣广高速，2019年以来三大路产在通行费方面的收入均有大幅提升，上述两个项目合计占比超过65%。2021年起，安庆长江公路大桥、岳武高速纳入统计范围，公司通行费收入来源更加多元化。盈利能力方面，2023年三大路产毛利率都在80%左右，核心路产合宁高速、高界高速毛利率呈上升趋势，宣广高速因改扩建等原因，2022-2023年毛利率将有所下降；宁宣杭高速、岳武高速2019-2022年毛利率均为负数，2023年由于连通路网的完善，两条高速毛利率分别转正至1.07%、2.29%。
大部分路基车流量平稳增长，2023年日均车流量排名前三的路基分别为合宁高速、宁淮高速天长段、安庆长江公路大桥，日均车流量均超过3万辆，日均车流量达10000辆。国道205天长段新线、宁宣杭高速车流量较少。2023年宣广高速、广慈高速车流量均有不同程度的减少，主要原因是该路段改扩建，平行国道G318升级改造，后期交通状况好转，导致部分车辆分流。
从同比增速来看，2021年、2023年，受益于调控政策调整，多数路产日均车流量同比大幅增加；自宁宣杭高速两端联络路网开通以来，2023-2024Q1日均车流量大幅增加，公司日均车流量大幅增加，预计全年仍将维持较好水平。2024年Q1，受安徽省内及周边省市雨雪天气影响，多数路产日均车流量同比均有不同程度减少；但受益于宁宣杭高速、岳武高速较为明显的好转，公司整体日均车流量仍较之前有所提升，达2.7万辆。
公司客货比重回高位，道路资产优化配置带动单公里收入大幅提升。皖通高速不同道路资产客货比差异较大，如国道205线天长段新线近5年客车占比在20%-40%之间，其余9条线路客车占比大多在50%-85%之间；2023年，由于乘客出行集中，皖通高速平均客车占比为68%，较去年同期提高7个百分点，且高于客车占比，因此部分路段全年通行费增速低于车流量增速。
安庆长江公路大桥于2021年纳入公司合并报表范围，虽然日均车流量并非最高，但其建设成本较高，单车收费标准远高于普通高速公路和省一级公路，含税通行费收入近年均保持在15万元以上。在安庆高速的带动下，安徽高速每公里日均通行费收入由2019年的1.52万元增长至2023年的3.08万元。
减免金额年均占比稳定，主要来源于节假日及ETC优惠。响应国家“供给侧”改革需要，安徽省自2016年7月起对持有安徽交通卡的货车实行15%的优惠政策，公司产生ETC优惠减免。春节、国庆假期期间，公司对所辖道路小型客车（7座以下）减免通行费。2019年，绿色通道占公司通行费减免的40%以上；2020年至今，节假日及ETC优惠占公司通行费减免的20%以上。2023年，公司通行费减免共计6.93亿元，占当年通行费收入的16.67%； 2020年至2023年，该比例保持稳定在16%-17%。
2.1.2 长三角一体化战略带动安徽高速公路长远发展
①安徽省：转型制造强省，经济活力有望持续。
截至2023年末，安徽省常住人口6121万人，位居全国各省第9位；2023年，安徽省GDP为4.71万亿元，同比增长5.48%，位居全国各省第13位。目前，安徽省已成功打造了一批产业集群，截至2024年6月，全省汽车产量达150.6万辆，同比增长46.7%，位居全国第二位；2023年，安徽省光伏制造业实现营收2967.4亿元，集成电路、显示面板、晶圆集成等产业营收位居全国前列。据中安在线统计，近10年安徽省规模以上工业增加值平均增速为8.9%，位居全国第一。 3.2023年，全省工业增加值1.4万亿元，位居全国第10位，成为全国工业大省之一。
未来随着区域协调发展战略和新型城镇化的深入推进，经济、人口向大城市、城市群集中的趋势更加明显，主干公路通道、城市群交通集聚效应不断增强，城际、城际群间交通量不断增加，圈层客货运输更加繁忙，省内交通量有望保持平稳增长。
②省际循环：华东、华中地区重要连接通道，区位优势明显
安徽省位于中东部，全省南北长约570公里，东西宽约450公里，东连江苏、浙江沿海发达省份，西连河南、湖北两大中部省份，是全国几大经济板块的对接区。全省高等级公路密度居中部地区首位，承东启西、贯通南北的区位优势十分明显。从长远发展看，长三角地区仍然是我国经济增长的一个亮点。2019年12月，中共中央、国务院印发了《长江三角洲地区一体化发展规划纲要》。规划范围包括上海市、江苏省、浙江省、安徽省全部地区。以27个城市为核心区域，辐射带动长三角地区高质量发展，规划期至2025年，2018年，远景至2035年。
安徽高速经营区域主要位于安徽省境内，区位优势明显，旗下大部分路段为穿越安徽的国道干线，随着国家“长三角一体化”战略和“长江经济带”发展战略的深入实施，公司所辖路网的经济效益将更加凸显。
受益于省内外经济协调发展，路网需求增加，安徽公路投资保持快速发展。截至2021年，安徽省高速公路收费总里程5075公里，保持平稳增长态势。根据安徽省交通运输厅发布的《2022年全省交通发展公报》，2022年，全省完成交通运输固定资产投资1384.4亿元，同比增长46.5%，其中高速公路建设投资720.2亿元，同比增长91.5%，占总投资的52%。随着公路投资的快速推进，区域连通性更加高效，对经济活动产生正向带动作用。安徽高速存量公路资产车流量预计稳步增长，中远期可资本化公路资产规模将更加可观。
到2035年，安徽高速公路总规划里程将突破1万公里。根据安徽省交通运输厅《安徽省高速公路网规划修编（2020-2035年）》，到2035年，全省高速公路总规划里程将突破1万公里。高速公路网总长度将达到10165公里（含远景线）。路网总体布局由5条纵线、10条横线、54条联络线组成，形成“五纵十横”高速公路网。年度计划总投资约4000亿元，总里程将达到6800公里。到2035年，总投资约9000亿元，路网密度达到每百平方公里7.26公里。
2.2盈利能力：成熟道路资产毛利率恢复，畅通路网优化成本
2.2.1中间业务盈利能力提升，现金流快速增加
归母净利润保持平稳增长，经营性现金流明显改善。2023年公司实现归母净利润16.59亿元，同比增长14.87%；2016年至2023年，归母净利润年均复合增长率为8.58%。2023年公司经营性净现金流将达26.53亿元，同比增长7.15亿元，主要由于路费收入增加，各项费用减少。
盈利能力逐步改善，费用占比大幅下降。2022-2023年，宣贯扩建PPP项目建设收入及成本纳入财务报表，公司毛利率及净利润率将出现明显下滑，收费公路业务毛利率更能反映公司真实的盈利能力，2020年以来，收费业务毛利率呈现逐年上升趋势，整体趋势与收费业务收入增速一致，呈现规模经济特征，2023年收费业务毛利率提升至63.18%。三项费用方面，公司无销售费用及研发费用，财务费用及管理费用近年来有序下降；2024年1季度，公司财务费用同比下降39.80%，主要由于LPR利率下调。预计全年利率水平仍将维持在低位，财务费用率仍有下降空间。
短期偿还压力有限，债务与资产比率从2016年到2020年，债务与资产比率相对稳定，在2021年的低水平中，该公司获得了37.78亿欧元的长期贷款。扩大Hening高速公路以获得4.6亿个中国发展银行贷款，收购Anqing Bridge Company的股权和债券以获得18370亿个银行贷款，其本金的本金将在2021年至2040年之间偿还。从2022年到2024年的上半年，Anhui Tong的总资产量表逐渐增加，资产责任比率在今年6月下降。预计公司的资产债务比率将在未来保持在30％以上。
2.2.2基于收费业务的盈利能力得到了提高，现金流量迅速增加
高速公路的施工成本很高，预计公路行业的成本是较长的回报期，而Anhui Expressway以前的Road Property Investment是一个范围。建筑物的成本以及公路智能的提议，早期项目的建设成本具有非常明显的优势，例如，宁华高速公路开始建设的Ninghuai Expressway的Tianchang部分，每公里的成本为4000万元，而Xuanguan的扩张项目则在2022年开始建设，1.64亿千公里。
各种成本的比例相对稳定，摊销和摊销成本超过50％。很长一段时间以来一直在交通开放，道路表面进入了“老化期”，但是维护成本在评估措施（例如降低成本和提高效率）方面受益匪浅，该比例逐年下降。
高速公路收集业务具有规模效应的特征，高速公路可以有效地稀释Anhui Expressway的首个移动优势。施工的投资逐渐减少。 3，安海省道路网络拥塞指数在中国东部的六个省和一个城市中排名最低。同时，我们与主流导航平台和大型物流和运输公司进行了积极联系，以全面促进gantry Axle型识别设备，试点审计工作订单自动化处理机器人，提高收费阶段的通行速度。
股息资产投资趋势，Anhui Expressway的股息仍然有改进的余地
高速公路是基于股息的投资的首选。
该公司明确表示，根据公司以前的股东回报计划（2021-2023）的意图，每年以现金分配的利润应少于该母公司在该年份中造成的额外股票的股票额定值，这是额外份额的，该公司的净利润率不足。 2023年，该公司表示，如果实施了Liuwu Expressway的收购，那么从2023年到2025年的年现金股息将不低于该公司的70％的净利润，并将现金股息调整为不少于2023-2025的公司的净利润的75％。提高股息比率，并继续为投资者提供中期和长期投资回报。
投资建议
该公司的主要收入来自通行费，具体的预测如下：①Hening Expressway：平行的G36 Ningluo Expressway Chuzhou到Bengbu部分的重建和扩张构建逐渐削弱了HENing的积极影响，对HENENG的积极影响逐渐降低了2024Q1的平均量和5.76％年度的平均值。据估计，2024 - 2026年Hening高速公路的收入增长率分别为-3.39％，4.49％和7.98％； ②高速公路：重建和扩展工作的初步工作将于2023年正式推出，或者在2025年或2026年开始施工，交通流量将受到影响，预计从2024年到2026年，从2024年到2026预计到2024年底完成，预计交通量将在2024年大幅下降，并将在2025年和2026年下降。预计Xuanguang Expressway在2024 - 2026年的收入增长率将分别为-40.15％，49.30％和20.41％； ④ Other road assets: The connecting road network of Ningxuanhang and Yuewu Expressway is smooth, and the traffic volume growth rate in 2024Q1 The revenue growth rate is expected to be higher in 2024 and 2025. It should be noted that the Xuanguan expansion PPP project is expected to be completed in 2024 and will not generate any construction period revenue in 2025-2026, which will affect the company. In 2025, revenue will decline significantly.
Anhui Expressway签署了与Jiokong Capital，Jiokong Capital，Jinshi Investment和Jinshi Runze的伙伴关系协议的“ Anhui Jiaokong Jiakong Jinshi新兴行业的股票投资基金合作伙伴关系”新兴行业基金于2024年5月9日完成了备案程序，预计在短期内将不会对公司的业绩产生影响。
据估计，该公司在2024 - 2026年的收入分别为7604亿元，457.9亿元和49.3亿元人民币，与16.20亿元的父母相应的净利润，可归因于16.20亿元，180.0亿元，14.1亿元和2400次的元素时代。
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风险警告
（1）极端天气会影响交通流量；
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重要提示
This report is extracted from 【Hua'an Securities·Railway and Highway】Antong Expressway (600012): The reconstruction and expansion is about to enter the harvest period, and the dividend ratio still has room for improvement released by Hua'an Securities on August 28, 2024. For detailed analysis, please see If there is any ambiguity due to the excerpt of the report, the complete content of the report on the day of its release shall prevail.
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分析师简介
分析师：Yang Guang实践证书号：S0010523030001
