报告摘要
公司专注制动领域，积极拓展能力边界，实现业绩稳健增长。该公司以汽车盘式制动器和制动卡钳等机械制动产品起家。把握汽车行业智能化、电动化发展趋势，逐步开发出ABS、EPB、ESC、WCBS等智能电控产品。目前，公司技术能力得到广泛认可，已进入通用汽车、沃尔沃、福特汽车、比亚迪、理想、蔚来、小鹏、大力士等客户的供应体系。目前，公司整体业绩保持稳定增长态势。根据公司2023年度业绩增长公告，公司预计2023年实现营业收入74.50亿元-78.57亿元，同比增长34.50%-41.84%；实现归属于母公司净利润8.81亿元。 -9.57亿元，同比增长26.09%-37.02%。
机械制动器：全球发展，增长前景广阔。公司的机械制动产品包括盘式制动器和轻量化制动零部件，是公司的起步业务。 2022年，公司机械制动产品营收为26.61亿元，占公司总营收的48.04%。目前，公司机械制动产品订单充足。盘式制动器业务方面，截至2022年，公司在研盘式制动器项目148个，其中新能源车型51个；新增增量生产项目73个，其中包括新能源车型。 19个项目；新增指定项目156个，其中新能源车型56个。在轻量化制动零部件方面，2019年10月，该公司与通用汽车签署供货协议。预计项目生命周期内将为伯特利贡献超过18亿元的轻量化业务收入，展现出优异的长期增长能力。并且公司正在积极走出去，寻求更大的发展空间。 2022年以来，公司被指定承接多个海外新轻量化项目。该公司墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目（墨西哥一期工厂）生产线将于2023年建成并于9月投产。目前墨西哥二期项目建设进展顺利，预计2024年底投产。我们预计，随着公司墨西哥工厂一期、二期的顺利投产，预计从2024年起将为公司轻量化业务带来显着增长。
线控底盘业务：智能驾驶的关键技术。公司正在积极布局线控制动和线控转向业务。制动业务方面，公司是国内第一家量产One-Box的供应商。具有先发优势，公司技术优势明显。该公司的市场份额预计将继续增长。根据公司公告，截至2023年9月末，公司WCBS产品在研项目70个。 2023年1月至2023年9月，公司WCBS产品新增指定项目42个。公司线制动产品仍有较大增长潜力。线控转向业务方面，公司通过收购浙江万达进入转向领域。浙江万达在转向系统方面有着深厚的积累。年产各类电动助力转向柱产品80万套，转向器、机械转向柱产品各250万套。台湾/套，产品得到多家知名主机厂支持。目前，公司转向系统定点项目丰富，有望开启第二次增长曲线。
盈利预测及投资建议：我们认为线控底盘领域具有较大的增长空间。公司作为国内线控制动领域的领军企业，技术领先优势明显。同时，公司正在积极布局线控转向业务，有望开启第二条增长曲线。预计公司2023-2025年营收分别为7.690、9.939、130.37亿元，对应归属母公司净利润分别为8.75、1.157、15.72亿元，对应PE为分别为28.8、21.8和16.0倍。
风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动、技术升级不及预期、新项目扩建进度不及预期、产能建设进度不及预期等风险。
报告正文
1、聚焦制动领域，加大轻量化和ADAS业务
1.1.积极拓展能力边界，丰富产品矩阵和客户资源
芜湖伯特利汽车安全系统有限公司成立于2004年7月，深耕汽车制动领域近二十年。该公司以汽车盘式制动器和制动卡钳等机械制动产品起家。把握汽车行业智能化、电动化发展趋势，逐步开发出ABS、EPB、ESC、WCBS等智能电控产品。在轻量化业务领域，公司铝制转向节产品于2014年投入量产，并积极拓展副车架、铸铝卡钳、轮壳等产品品类。转向业务领域，公司将于2022年完成对万达公司的股权收购，拓展汽车转向业务。未来将继续推进电控转向产品的研发，并逐步向线控转向系统迈进。在ADAS业务领域，公司ADAS系统产品将于2022年量产，并在集成域控制器、高精度地图、智能算法等方面开展研发。
股东深度赋权，子公司广泛布局。公司实际控制人袁永斌拥有深厚的技术背景，机械工程博士学位。 1991年至1998年，他在ABEX担任工程师和开发经理。 1998年至2004年，他在TRW汽车集团北美技术中心担任高级经理和亚太地区基础经理。首席制动工程师。 2000年被评为天合汽车集团院士。2005年至2007年任奇瑞汽车研究院副院长。公司第二大股东为芜湖奇瑞科技有限公司（奇瑞汽车全资子公司）。奇瑞汽车是公司的主要客户之一，与公司保持着长期、深入的合作。公司在安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁等地的分公司、子公司可以充分发挥区位优势。公司持续建设芜湖伯特利墨西哥公司等海外分支机构，加速全球化进程。此外，公司旗下芜湖伯特利电控系统有限公司、浙江万达汽车转向机有限公司等子公司分别开展电子电控、智能驾驶、汽车转向系统等业务，实现专业化经营。
公司配套客户主要为奇瑞、吉利、长安、广汽等自主品牌。根据公司可转债2023年跟踪评级报告显示，公司2022年前五名客户及其关联方分别为奇瑞、通用、吉利、长安、广汽，占比分别为34.1%、13.8%、13.3%、9.3分别占销售额的%。 ,6.6%。
公司积极拓展合资及外资品牌及新能源汽车企业，已进入通用汽车、沃尔沃、福特汽车、比亚迪、理想、蔚来、小鹏、大力士等客户的供应体系。根据公司2023年半年报，公司主要客户包括（1）国际及合资客户：通用汽车、上汽通用、长安福特、沃尔沃、江铃福特、江铃雷诺、东风日产、Stellantis、马恒达、福特电机等； （2）国内客户：吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽集团、东风集团、广汽集团、江淮汽车、长城汽车、比亚迪、一汽红旗、理想、蔚来、小鹏、大力士、合创、滴滴汽车等。
1.2.公司业绩稳步增长，积极投入研发，保持技术优势。
公司业绩稳步增长，预计2023年业绩将大幅增长。公司整体业绩保持稳定增长态势。 2013年至2022年，公司营收从4.42亿元增长至55.39亿元，复合年增长率为32.43%；归属于母公司净利润由3200万元增至6.99亿元，复合年增长率为40.87%。根据公司2023年度业绩增长公告，公司预计2023年实现营业收入74.50亿元-78.57亿元，同比增长34.50%-41.84%；归属于母公司净利润8.81亿元-9.57亿元，同比增长26.09%-37.02%。
电子制动为公司贡献了主要收入增长，占比超过40%。公司目前主营业务包括机械制动、电子制动、线控转向等产品。其中，电子制动产品为公司贡献主要增量，收入规模将从2020年的7.71亿增长至2022年的23.74亿，复合年增长率为75.5%，收入占比已升至2022年的42.9%。 2022 年。
公司毛利率有望改善。 2020年之前，由于毛利率较高的海外业务占比增加，公司毛利率整体上升。 2020年后，受疫情、原材料价格上涨等因素影响，公司毛利率将出现一定程度的下降。随着原材料价格持续下跌以及公司不断开拓海外市场，我们认为公司整体毛利率有望稳定并有所改善。
总体费用率保持稳定，重点关注研发支出。公司费用率总体保持稳定。公司2023年Q1-Q3费用率为9.16%，较2022年同期下降0.34pct。公司高度重视研发支出。公司2023年Q1-Q3研发费用率为6.00%，较2022年同期下降0.66pct，为公司四项费用中占比最大。
2、机械制动产品：扩大海外生产，开拓全球市场空间
2.1.机械制动产品：公司首发产品提供稳定的现金流。
机械制动产品是公司的起始业务，为公司提供稳定的现金流。公司机械制动产品包括盘式制动器和轻量化制动零部件。公司机械制动产品收入2013年至2022年复合增长率为25%。2022年公司机械制动产品收入为26.61亿元，占公司总收入的比例。收入占比为48.04%。
盘式制动器是伯特利的传统业务，近两年销量增速有所提升。 2014年至2017年，盘式制动器业务处于市场开拓阶段，销量保持快速增长，贡献了公司主营收入的增长； 2017年至2021年，公司盘式制动器销量相对稳定。公司盘式制动器销量增速从2022年至2023H1有所提升，其中公司2023H1盘式制动器销量为121.6万套，同比+30.87%。
截至2022年，公司在研盘式制动器项目148个，其中新能源车型51个；新增增量生产项目73个，其中新能源车型19个；新指定项目156个，其中新能源车型56个。
轻量化制动零部件方面，公司将于2019年前通过控股子公司威海伯特利向美国Sarcodie供应铸铝转向节毛坯。公司控股子公司威海伯特利从事轻量化制动零部件生产。其产品包括铸铝转向节、铸铝支架和铸铝控制臂。
2019年，公司成为通用汽车一级供应商，这将有助于提高公司轻量化业务的盈利能力。 2019年初，公司与通用汽车签订供货合同，首次成为通用汽车铸铝转向节一级供应商。项目生命周期为7年。 2019年10月，公司与通用汽车签署供货协议，并与3家通用汽车公司签订新项目。共签订产品供货合同26个，共涉及7个平台项目、12个产品。预计伯特利在项目生命周期内将贡献超过18亿元的轻量化业务收入。公司已成为通用汽车一级供应商，出口价格高于毛坯件的铸铝转向节成品比例逐渐增加，有利于提高公司轻量化业务的盈利能力。
2.2.出海：墨西哥工厂正式投产，海外轻量化业务增量可期
墨西哥工厂的设立拉开了全球化的序幕。据公司可转债招股说明书显示，公司拟在墨西哥部署年产400万件轻量化零部件建设项目，总投资预算3.5亿元，新建14座铝制转向节铸件生产线线和34条铝转向节加工生产线。 ，采用自主研发技术生产轻量化铸铝汽车零部件。
2022年以来，公司被指定承接多个海外新建轻量化项目。 2022年以来，公司加速海外定点突破，包括：1）2022年10月，公司已获得7个海外轻量化项目定点，累计全生命周期总销售收入预计9.5亿美元（折合人民币67亿元）；一季度获得两家全球汽车制造商铸铝轻量化项目委托，总销售收入约4.1亿美元（折合人民币约29亿元）。 3月中旬，又拿下北美某知名汽车制造商的项目。项目模型寿命周期（2025-2031）累计产品销售收入预计约为人民币31亿元。
墨西哥工厂已正式投产，预计2024年起将为公司业绩做出重大贡献。根据公司2023年半年报，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目生产线件（墨西哥一期工厂）将于2023年9月投产。此外，考虑到目前手头订单已满，公司计划启动墨西哥工厂二期建设。目前墨西哥项目二期建设进展顺利，预计2024年底投产。我们预计，随着公司墨西哥工厂一期、二期的顺利投产，预计从2024年起将为公司轻量化业务带来显着增长。
3、线控底盘：智能驾驶星辰大海
3.1.线控制动：高端智能驾驶必备技术，技术壁垒较高
3.1.1.电动智能化拉动线控制动配置需求，一体机解决方案占比提升
制动系统的技术发展路径可分为三个发展阶段。第一阶段：目前广泛应用的传统制动技术和产品主要是传统液压制动器和电子真空助力泵；第二阶段：新能源和智能化驱动，EHB线控制动技术解决方案的出现；其中，Two-Box方案具有长期的技术积累，具有冗余优势，是当前主流方案；而One-Box解决方案集成度更高，具有成本和能量回收（增加电池寿命）的优势。第三阶段：随着智能驾驶技术的发展需求，EHB Two-Box解耦方案、EHB One-Box+电子冗余方案、冗余EMB线控制动技术方案将是线控制动发展的主流方向未来。
线控制动系统（Brake-By-Wire）是一种电子控制的制动系统。其主要特点是取消了制动踏板与制动器之间的机械连接，采用电子结构关联来实现信号传输和制动能量。的传导。目前，线控制动系统主要有两种类型。一类是传统液压系统与电子控制单元的组合，称为电液制动系统（Electro-Hydraulic Brake，EHB）；另一种是完全由电子控制元件组成。它由机械部件组成，称为机电制动系统（Electro-Mechanical Brake，EMB）。
EHB基于传统的液压制动系统。电子设备取代了一些机械部件的功能。它采用制动液作为动力传输介质，并具有液压备用制动系统。是目前主流的技术方案。当EHB系统正常工作时，备用阀处于关闭状态，汽车制动踏板与制动器之间的液压管路断开。 ECU接受并处理来自踏板感觉模拟器和电子传感器的传感器信号，以确定驾驶员的制动意图，然后通过电机驱动液压泵进行制动。当电子制动系统出现故障时，备用阀打开，EHB系统变成传统的液压系统，从而实现车辆的安全制动。
EHB可分为离散型（Two-box）和积分型（One-box）。两者的主要区别在于ABS/ESC系统是否与电子助力器集成（引自盖世汽车）：
（1）Two-Box方案中的电子助力器独立于ESC/ABS，集成度较低，价格相对昂贵，但可以满足自动驾驶的冗余要求；
（2）One-Box方案中的电子助力器与ESC/ABS集成，具有集成度高、占用空间小、重量轻、成本低、能量回收效率高等优点。但该方案复杂度较高，需要增加RBU（冗余制动单元）来满足冗余要求。
在EMB中，ECU根据制动踏板传感器信号和车速等车辆状态信号驱动并控制执行器电机产生所需的制动力。没有液压备用制动系统。 EMB采用机电系统取代传统制动系统中的液压系统（装置包括主缸、液压管路、助力装置等），液压盘式、鼓式制动器的调节器也被电机驱动装置取代。 EMB采用电机直接对制动盘施加制动力，四轮制动执行器由独立电机驱动。 EMB具有响应速度极快、重量轻、集成度高等优点。但其目前技术成熟度不够高，综合成本高于EHB方案，且需要较大的底盘改造，短期内难以实现量产并安装在乘用车上。
据佐斯汽车研究院统计，蔚来、理想、小鹏等新动力品牌现已将线控制动作为标配（2023年1月至6月，新能源车型线控制动装配率已超过60%）。燃油动力车型的装配量也有所增加，已配套坦克300/500、瑞虎7/8、瑞虎7 Plus/8 Plus、凯迪拉克XT4/5/6、凯迪拉克CT4/5/6等车型。
总体而言，2023年1月至6月，EHB线控制动装配量接近200万台，较2022年同期增长59%；装配率超过21%，较2022年全年提升4.92个百分点。
根据集成方案，2022年，在EHB线制动中，One-box的市场份额为0.66个百分点，略领先于Two-box。 2023年1月至6月，差距拉大至23.05个百分点，One-box市场份额超过50%。
随着高端智能驾驶的发展，线控制动的渗透率有望提升。
一方面，线控制动系统利用电子控制单元（ECU）代替驾驶员主动增压，实现传统的主动制动，满足高水平的智能驾驶要求。 L3及以上智能驾驶要求制动系统能够脱离人力，由ECU控制主动造压，从而实现满足法规要求的常规制动。因此，线控制动是L3级以上智能驾驶的必要技术条件。
另一方面，线控制动在反应时间和响应速度上具有明显优势，符合高水平驾驶的执行要求。高水平的智能驾驶对感知层、规划层、执行层提出了更高的要求。制动系统属于执行层，需要具有快速响应、低延迟、高精度和支持系统冗余等特点。随着智能驾驶水平的提高，执行器需要更加灵敏。传统制动系统采用液压传动，其反应时间一般为400~600ms；线控制动系统通过电信号传输指令，提供比传统制动系统更快的压力建立速度，使车辆在更短的时间内完成制动。制动时，EHB产品的响应时间可从传统制动的400~600ms缩短至150ms以内。 EMB进一步将响应时间缩短至100ms以下，有助于提高智能驾驶的安全性[1]。
3.1.2.线控制动门槛高，本土供应商加速One-Box量产进程
线控制动技术壁垒较高。
1、以一盒为例。 One-Box需要集成ESC等功能，需要一定的技术难度。另外，国内厂家在ESC的电磁阀结构和电磁阀控制方面与国外厂家相比还存在一定差距。
2.以EMB为例。 EMB需要针对底盘开发相应的系统，模块化设计难度大，开发成本高。
国外供应商占主要份额，本土第三方供应商份额预计将逐步增加。高工智能汽车表示，线控制动供应商方面，博世、万都、采埃孚等国外供应商仍占据主要市场份额，而伯特利、利氪、通宇汽车、拓普集团、Globo、本土第三方等Wickensi Technology等供应商正在取得强有力的突破。
本土供应商加速One-Box量产进程。国内已量产One-Box产品的厂家有伯特利、富迪动力、力氪科技、拓普集团等。伯特利作为One-box首批量产供应商之一，1-2月在国内乘用车市场的出货量2023年8月仅次于博世IPB。合作车企包括奇瑞、北汽、广汽、力理想、东风、吉利、长城等。力氪科技的IHB-LK®（One-box）产品已配套奇瑞、哪吒、江淮等整车厂。是国内首家实现One-Box大规模量产的技术创新公司。
3.1.3.技术领先，伯特利先发优势明显
伯特利是国内第一家量产One-Box的供应商，具有先发优势。公司线控系统产品WCBS自2016年开始研发，预计2021年量产，是国内首家量产One-Box的厂家，技术能力领先。 WCBS不仅集成了真空助力器、主缸、电子真空泵、EPB和ESC等功能，还支持协同能量回收系统和高动态增压能力，可以更好地满足新能源汽车和智能驾驶系统对制动的需求系统。新的需求。并且随着产品的投产和成本的下降，WCBS线控制动有望加速渗透。
凭借国内领先技术，公司市场份额有望持续增长。在类似One-Box功能的基础上，伯特利WCBS也进行了创新。全球首家推出集成双控EPB的One-Box领先产品架构。与其他解决方案相比，伯特利WCBS不需要新的创新。通过增加ECU控制器，可以在电动汽车上实现电控停车冗余，节省客户采购成本；同时，其One-Box产品通过EPB夹紧力的线性控制来响应驾驶员的制动请求，实现备用行车制动功能，提高了制动系统的安全性。凭借领先的技术，我们相信公司的市场份额有望持续增长。
公司现有订单充足，增长潜力巨大。公司目前拥有优质稳定的客户资源，WCBS产品订单充足。根据公司公告，截至2023年9月底，公司WCBS产品在研项目70个。 2023年1月至2023年9月，公司WCBS产品新增指定项目42个。物品。我们相信，受益于技术和客户开发的顺利发展，公司的线控制动产品仍具有巨大的增长潜力。
3.2.线控转向：收购浙江万达转向业务，公司天花板持续上升
随着收购浙江万达，公司进入转向领域。 2022年5月，公司与奇瑞科技全资子公司锐智联能共同完成对浙江万达的收购。收购后，公司成为浙江万达第一大股东，占股45%，睿智联能占20%，万达公司成为公司控股子公司。通过收购万达转向，公司产品已拓展至转向领域。公司汽车底盘系统产品结构逐步完善，产品线日趋丰富。
浙江万达在转向系统方面积累深厚，整合后盈利能力快速提升。浙江万达在汽车转向器行业具有较强的竞争力。据浙江万达官网显示，其年产量各类电动助力转向柱产品80万套，转向器及机械转向柱产品250万套/套。支持大众汽车，Chery Automobile，Gac Eon，Geely Group，Byd，Saic-Gm-duling Motors，Jiangling Motors，Saic Volkswagen，Faw-Volkswagen，saic Maxus等支持大型汽车公司，加拿大庞巴迪等公司。 Zhejiang Wanda于2022年5月底开始合并声明。从2022年6月至2022年12月，其营业收入为5.72亿元，净利润为34.93亿元；从2023年1月到6月，它的营业收入为4.75亿元，净利润为161.56亿元。 ，其盈利能力显示出快速增长的趋势。
该公司的转向系统有大量指定的项目，预计将为二级增长开放空间。截至2022年底，该公司的机械转向装备（MSG）正在开发13个项目，其中包括10种新的能源模型，8个新的增量生产项目，包括6种新的能源模型和11个新的指定项目，包括新的项目，有7个能源车辆模型；有7个正在开发的机械转向柱项目，包括3种新的能源车型，5个新的增量生产项目，包括2个新的能源车辆型号和6个新的指定项目，包括4种新的能源车辆模型。物品。通过收购Zhejiang Wanda，该公司有望为中期增长开放空间。
4.利润预测和投资建议
4.1.利润预测
盘式制动器：盘式制动器是伯特利的传统业务，在过去两年中，销售增长有所增加。截至2022年，该公司正在开发148个盘式制动项目，其中包括51种新能源模型； 73个新的增量生产项目，包括19种新的能源模型；和156个新的指定项目，包括56个新的能源模型。我们估计，该业务在2023 - 2025年的收入分别为1.85、2.18和26.2亿元，毛利率分别为16.8％，17.0％和17.2％；
轻量级制动零件：自2022年以来，该公司已被指定为许多新的海外轻型项目，墨西哥工厂将于2023年正式投入生产。预计从2024年开始，该公司将为该公司的业绩做出重大贡献。我们估计，该业务在2023 - 2025年的收入分别为1.24、1.50和20.7亿元，毛利率分别为29.0％，30.0％和31.0％；
电子控制的制动系统：伯特利是首位大规模生产单箱的国内供应商。它具有第一步优势。该公司目前拥有高质量且稳定的客户资源，并为WCBS产品提供了足够的订单。根据该公司宣布的消息，截至2023年9月底，该公司的WCBS产品有70个正在研究的项目。从2023年1月到9月，该公司的WCBS产品增加了42个指定项目。我们估计，该业务在2023 - 2025年的收入分别为3.09、4.29和58.4亿元，分别为21.0％，20.5％和20.5％；
汽车转向业务：通过收购Zhejiang Wanda，该公司进入了方向盘。 Zhejiang Wanda在汽车转向行业具有强大的竞争力，自合并以来，其盈利能力一直在上升。我们估计，该业务在2023 - 2025年的收入分别为1.14、1.43和17.8亿元，毛利率分别为14.0％，16.0％和17.0％；
ADAS Business：该公司的高级驾驶援助系统（ADAS）生产线已于2022年4月投入大规模生产。2022年正在开发16个项目，其中包括1种新的能源模型，6个新的增量生产项目和新的指定项目。 8 项。我们估计，从2023年到2025年的这项业务的收入分别为0.9、1.7和2.8亿元，毛利率分别为18.0％，19.0％和20.0％。
4.2.投资建议
总而言之，我们估计该公司的收入为2023年至2025年的收入分别为7.690、9.939和130.37亿元，并且可归因于母公司的相应净利润分别为8.75、1.157和157.2亿YUAN，以及相应的Yuan和相应PES分别为28.8、21.8和16.0次。 Select Asia Pacific和Zhongding是可比的公司。从2023年到2025年的两家可比公司的平均PE值分别为26.3、16.4和12.3倍。考虑到该公司在网上制动领域具有强大的技术实力和手头上的丰富订单，因此正在积极开发逐条转向业务。
五、风险提示
风险包括对汽车的需求低于预期的需求，原材料价格的波动，比预期的技术升级，低于预期的新项目扩展进度以及低于预期的生产能力建设进步。
证券研究报告：“伯特利（603596.SH）：制动，多产品合作领域的国内领导者开放了新的空间”
