Chen W., S. Jung, X. Peng以及I.X. Zhang在2022年发表了一篇名为“Outside Opportunities, Managerial Risk Taking, and CEO Compensation”的文章，发表期刊为Accounting Review，卷号是97，期号是2，起止页码为135至160。
内容提要
理论研究显示，于管理层劳动力市场的情形状况下，能够更为妥善地领会理解CEO的薪酬设计。本文借助运用美国各个州交错施行“不可避免披露的原则”（以下简称为 “IDD”），核查检验了CEO外部就业机会针对CEO薪酬方案所产生的影响，研究得出发现在施行IDD之后，CEO薪酬对于股票收益波动的敏感程度明显显著提升增加（以下简称为“期权敏感性”）。更大职场忧虑、更多外部就业机遇的CEO，更多投资机会、商业秘密及更高效董事会的企业，此类样本里，这种敏感性的增加更显著。总体来讲，本文给出了外部劳动力市场摩擦怎样影响CEO薪酬凸性的新证据。
研究动机
IDD规定，当员工的新工作，必须要展现出“不可避免”地要去披露、使用又或者依赖前雇主的商业秘密时，前雇主若能证明这点，员工就会被禁止从事那项新工作。它适用于总部处在实施IDD州的公司，也适用于这样的情况：员工没和公司签署竞业禁止或保密协议，不存在员工恶意或是不当行为的证据，又或是竞争对手处在另一个州。所以，IDD的作用比竞业禁止或保密协议更为显著。本文借助美国州法院针对IDD的交错施行，探究了实施IDD对CEO薪酬方案所产生的影响。
理论框架
（一）实施IDD与期权敏感性
因为CEO要是为竞争对手干活，就不可避免地会用到原公司的商业秘密，所以实施IDD会让CEO的外部就业机会变少，使得CEO的失业成本升高，同时承担风险的收益降低，于是CEO冒险的意愿就降低了。为了防止对有风险但净现值是正的项目的投资欠缺，董事会会提高CEO薪酬的期权敏感性。基于这个情况，本文提出下面这些假设。
假设一：公司总部所在的州，实施国际直接拨号，会使得首席执行官薪酬的期权敏感性有所增加。
（二）横截面检验
首先，对那些更关注劳动力市场的CEO实施IDD会产生更大影响，因此，董事会应更倾向于增加对这些CEO的冒险激励，Gibbons和Murphy（1992）认为年轻且任期短的CEO有更强职业担忧并有所提出，基于上述这种分析后，本文提出以下假设：
H2：CEO年轻，且任期较短，在实施IDD后，期权敏感性增加更为明显。
紧接着，在施行IDD之前，那些具备更多外部就业机会的CEO，对于外部就业机会的削减会表现得更为敏感，所以CEO更具有为其提供冒险激励的可能性。鉴于此方面情况，本论文提出如下假设：
假设三：实施碘缺乏病监测，对期权敏感性的促进作用，在首席执行官拥有更多外部就业机会的时候，会更加明显。
第一，存在这样一种情况，当所处的公司具备更多拥有价值的投资机会之时，对于管理层而言去规避风险，并且放弃投资所需要付出的成本会变得更高，在此情形下企业提升期权敏感性所带来的效益会更好。第二，那些拥有更多发展契机的公司，同样也有着更多包含商业秘密的情况，在这种状况下CEO更有可能会受到IDD的约束。第三，基于前面这些因素，管理层为了去应对CEO风险承担意愿出现降低这样的情况，进而更有可能为CEO供给冒险激励。基于以上这些，本文提出以下假设：
对那些存在更多投资机会的公司而言，在于有着商业秘密的公司里，实施IDD这种行为，对于期权敏感性所起到的促进作用而变得更显著了。
最终，在本文之中存在着这样一个隐含的假设，即董事会先将IDD对于CEO风险承担倾向所产生的影响识别出来了，之后便会对薪酬设计进行调整。如此一来，当董事会变得愈加有效时，这种调整就越具备发生的可能性。依照这样的情况，故此，本这篇文章提出下方诸如这样一类的假设：
在董事会具备有效性的企业里边，IDD对于期权敏感性所起到的促进作用，会显得更加显著。
文献与贡献
（一）相关文献
1. CEO薪酬与高管风险承担相关文献
Smith等人于1985年、Guay等人于1999年进行研究，得出期权敏感性是用于解决管理层风险厌恶的一种激励手段这一发现。Fee等人在2003年发现，高管过去所在企业的股价表现越是优异，那么其在新雇主那里的职业前景就越好，并且薪酬也越高。
2. 实施IDD和外部就业机会相关文献
已有的研究表明，美国那些州法院先是交错着去实施IDD，而后又拒绝实施IDD，这对管理层外部就业机会造成了冲击。（Png et al., 2015; Gao et al.,2016）。IDD的实施状况，会致使劳动力流动以及高管跳槽的可能性有所减少。（Png et al., 2015; Klasa et al., 2018）。Png et al.（2015）发觉，IDD的实施明显降低了工程师和科学家的离职率。劳动力市场活跃度呈现下降态势之际，这会致使CEO的离职成本得以增加，进而使得他们冒险的意愿被降低（Amihud等人，1981年）。
（二）本文贡献
1.这儿的这篇文章，对管理层劳动力市场以及高管薪酬的相关文献给出了补充。理论研究显示，管理层劳动力市场会对CEO薪酬方案产生影响，然而，在这方面的实证研究，主要聚焦于劳动力市场对总薪酬的影响，或者是相对业绩评价的应用之类的方面。这篇文章给出了新的证据，关于劳动力市场摩擦怎样经由加剧股东与CEO之间风险偏好的不一致性，进而影响期权敏感性的。
2.这篇文章借由揭示劳动力市场摩擦所产生的经济后果，从而增进了对IDD的认知，实施IDD有益于公司凭借降低员工流动性来守护其商业秘密，然而却也致使CEO承担风险的意愿有所降低，本文发觉实施IDD后期权敏感性有所提升，这意味着董事会需要对薪酬方案予以调整，以便于在劳动力市场摩擦加剧之际维系CEO与股东利益的一致性。
研究设计
（一）样本
首先，本文需从Execucomp数据库里获取CEO薪酬数据，需从Compustat数据库里获取财务数据，需从CRSP数据库里获取股票价格数据，需从WRDS SEC Analytics Suite数据库里获取公司总部所在州数据。其次，要把数据与来自Klasa et al.(2018)以及Flammer and Kacperczyk（2019）的实施IDD和拒绝实施IDD的数据进行合并。接着，将股权薪酬数据缺失的观测值剔除，将销售额为负的观测值剔除，将总资产为负的观测值剔除，将股价低于5美元的观测值剔除，将属于公共事业行业的观测值剔除，将属于金融行业的观测值剔除。最后，为了把干扰事件潜在的影响降低，本文运用每个IDD事件发生之前五年的观测值，本文运用每个IDD事件发生之后五年的观测值，并且把实施IDD当年的观测值删除，把拒绝实施IDD当年的观测值删除，最终收获16287个公司-年度观测值。
（二）变量
1.被解释变量
波特·维加：期权敏感性，是年末时，股票期权价值，相对于单位股票收益波动率增加的那种敏感性。
VegaGrant，它指的是，授予期权敏感性，是这样一种敏感性，即年度授予的股票期权价值，针对授予日单位股票收益波动率增加，所呈现出来的敏感性。
持有行使权力的价值，是属于当年担任首席执行官的那个人，通过运用期权从而获取到的收益，在其整个当年可得薪酬之中所占的比例。
行使股票；所获取的数量，乃是具体而言在当年之际该首席执行官去行使期权所涉及的数量，而后被年末时期处于在外流通状态的股票数量作相除运算得出的结果。
Vol：原始波动率是当年每日股票收益的标准差乘以100。
Idio_Vol：特质波动率，是将当年个股收益率针对市场收益率回归模型所得残差的标准差乘以 100 得出的数值。
2.解释变量
若公司的总部处于实施IDD的那个州，那么该公司的值就等同于1，要是并非处于此州，其值则为0。
IDD_Rejection：公司总部所处的州，在以往年度当中，若拒绝执行 IDD，其值便等于 1，不然的话，此值即为 0。
（三）模型
实证分析
（一）主回归
1.实施IDD对期权敏感性的影响
模型（1）得出的回归结果表明，IDD的系数呈现出显著为正的状况，这意味着，在企业总部所处的州施行IDD之际，董事会会为员工给予额外的冒险激励。
本研究旨在深入探究推行IDD对CEO以外其他高管薪酬所产的影响，为此，特别选用模型（1），将被解释变量置换成CE以外的高管期权敏感性，经回归分析，获结果显示，IDD的系数呈现显著的正值，这意味着董事会会对并非CEO的高管给予更多冒险激励，以此适应外部机会缩减的状况。
此外，在2005年采用ASC 718之后，有业绩行权条件的限制性股票薪酬的使用出现了增加的情况（Bettis等人，2018）。当行权方案属于凸性的时候，具有业绩行权条件的股票薪酬同样能够提供冒险激励。本文是为了确保研究结果不会受到2005年之后存在业绩行权条件公司的股票薪酬的影响，以及2007 - 2008年金融危机的影响 ，才使用2005年之前的样本对模型（1）进行回归 ，回归结果显示IDD的系数显著为正 ，这意味着正文的发现并非是因有业绩行权条件的限制性股票薪酬的使用呈现增加态势而造成的。
2. 实施IDD影响期权敏感性的机制
为了能更优地领会实施IDD对期权敏感性造成影响的机制，防止CEO行权行为给期权敏感性带来影响，本文把模型（1）里的被解释变量分开替换成授予期权敏感性VegaGrant、行权价值Exercise value以及行权数量Exercise shares。当被解释变量是授予期权敏感性VegaGrant时，IDD的系数明显为正，这表明实施IDD之后新授予的股票期权敏感性出现了增加。当被解释变量是行权价值Exercise value，且行权价值为该特定值时，当被解释变量又是行权数量Exercise shares，且行权数量为该特定数量时，IDD的系数不显著，这表明实施IDD不会对CEO的行权行为产生影响。这些结果支持了这样一种观点，即实施IDD会让董事会对CEO的冒险激励进行调整，然而却不支持另一种观点，即实施IDD通过对CEO行权行为产生影响进而影响期权敏感性。
3.拒绝实施IDD对期权敏感性的影响
按照模型（2）得出的回归结果来显示，IDD_Rejection的系数呈现出显著为负的情况，这表明在拒绝实施IDD这种状况之后，CEO的外部就业机会以及风险承担倾向出现了增加的态势，进而董事会会将对CEO的冒险激励予以减少。
（二）横截面检验
1.CEO年龄和任期的影响
为了查验实施IDD对年纪较轻或者任期更为短暂的CEO的效应更为显著（H2），此文本依据CEO的年龄或者任期来对样本实施分组。鉴于65岁属于被广泛认可的退休年龄，该文本以65岁作为界限把样本划分成年轻CEO组以及年长CEO组。以CEO任期的中位数作为界限将样本区分成长任期组和短任期组。针对模型（1）开展分组回归，其结果表明，年轻CEO组的IDD系数显著呈现为正，短任期组的IDD系数同样显著为正，然而，年长CEO组的IDD系数并不显著，长任期组的IDD系数也不显著，年轻CEO组与年长CEO组的系数差异检验结果显示不显著，可是，长任期组和短任期组的系数差异检验结果是显著的。这意味着年轻的CEO或者任期较短的CEO在实施IDD之后会获取到更多的冒险激励。
2.CEO外部就业机会的影响
为了对H3加以验证，本文按照行业外部就业机会的中位数，把样本划分成就业机会多以及就业机会少的组，针对模型（1）展开分组回归，结果呈现出，在外部就业机会比较多的组里，IDD系数明显为正，而在外部就业机会少的组中，IDD系数并不显著，F检验显示系数存在显著差别，这证明实施IDD之前，外部就业机会多的CEO在实施IDD之后获得了更多的冒险激励。
3.公司投资机会和商业秘密的影响
文章为了去验证，实施IDD对于拥有更多投资机会以及商业秘密的公司里的CEO影响更大这一情况（H4），分别靠着投资机会的中位数以及商业秘密的中位数，对样本展开分组，还给模型（1）做分组回归，结果表明，投资机会多且商业秘密多的组里，IDD的系数明显为正，投资机会少且商业秘密少的组里，IDD的系数不显著，这表明实施IDD之后，投资机会多且商业秘密多的公司会给CEO提供更多冒险激励。
4.董事会有效性的影响
本文为了验证H5，依据增选董事比例，对样本进行划分，得到增选董事比例高的组以及增选董事比例低的组，并且，分别针对模型（1）展开回归，结果显示，在增选董事比例低的组里，IDD系数显著呈现为正值，然而，在增选董事比例高的组中，IDD系数并不显著，两组关于系数差异进行检验，检验结果显著。这表明，实施IDD对于期权敏感性所产生的影响，集中于董事会有效的公司。
（三）替代解释
1.考虑收购的影响
高和马（2016）觉得，开展IDD能避免企业从劳动力市场里挖走目标公司的员工，这会提升它们借助收购得到目标公司人力资本的可能性。如此一来，本文实证结果的另外一种阐释是开展IDD让企业更趋向于用收购的形式获取目标公司的人力资源，董事会会经由薪酬激励的办法激励CEO进行收购。为了将这种替代的解释给排除掉，本文依据样本期之内有没有进行并购活动，来对样本开展分组，并且，在两个子样本当中，借助于模型（1）去实施回归，回归的结果显示，两组里的IDD系数都明显地呈现为正，这表明，CEO冒险激励的增加并非是因为实施IDD之后企业并购倾向的增加所造成的。
2.考虑竞争威胁的影响
该研究团队指出，实施IDD起到了保护公司商业秘密的作用，进而降低了公司面临的竞争威胁，公司里知晓商业秘密的员工数量越多，实施IDD后企业竞争威胁减少的幅度就越大。因为企业能采用更积极活跃的融资政策，所以董事会往往更有可能对CEO采取冒险激励措施。围绕排除这一替代性解释，本文依据可访问商业秘密的员工比例来对样本予以分组，于此基础之上于两个子样本之中借助模型（1）展开回归，回归结果显示，在那可访问商业秘密的员工比例高的组里IDD系数并不显著，而在可访问商业秘密的员工比例低的组里面IDD系数显著呈现为正，这并不支持实施IDD对期权敏感性的作用在可访问商业秘密的员工比例较高的组中更为显著这一观点，由此表明期权敏感性的增加并非是经由IDD对竞争威胁的影响所造成的。
3.考虑商业秘密保护的影响
Gao和Wang在2018年认指出，施行IDD使得竞争对手窃取客户资源以及争夺市场份额的可能性有所降低，进而致使需求不确定性和财务风险得以减少。所以，在实施IDD之后，企业更具备减少固定资产的可能性，并且会采用更具弹性的成本结构。Li等人在2018年表明，实施IDD让竞争对手获取商业秘密的机会有所减少，进而增加了公司信息披露的专有化成本。这两项研究一同表明了，实施IDD对于处于进入威胁程度比较高的行业里的企业，其影响更为突出。本文根据行业进入率来对样本开展分组，并且在两个子样本当中借助模型（1）展开回归，发现在行业进入率高以及行业进入率低的这两个子样本里，IDD系数都明显为正，两组系数差异检验不显著，这表明期权敏感性的增加并非是由实施IDD对商业秘密的影响所造成的。
4.考虑CNC和UTSA的影响
以研究IDD实施后果而言，《不竞争公约》与《统一商业秘密法》这两项用于保护商业秘密以及限制员工流动性的法律的执行，可能属于被遗漏的变量（Klasa等人，2018年；Li等人，2018年）。Thomas等人（2015年）指出，《不竞争公约》有效性明显受到州层面执法的影响。Png等人（2017年）表明，在《统一商业秘密法》颁布后，各州的法律保护程度存有差异。所以，这篇文章于模型（1）里头引入了CNC以及UTSA当作控制变量，回归之后发觉，IDD的系数明显乃正，这意味着实施IDD所产生的后果并非归因于CNC和UTSA的执行。
5.考虑相对业绩评价的影响
2020年Na的相关研究显示，在实施IDD之后，公司运用相对业绩评价的频次有所上升，首席执行官能够更有效地抵御系统性风险，进而更倾向于去增加公司的系统性风险。所以，在实施IDD之后，董事会给予首席执行官冒险激励的可能性减轻，然而这却跟本文的结果相反。往前再深入一些，本文借助公司股票收益里的系统性部分来衡量系统性风险敞口，并于模型（1）之中去控制系统性风险敞口，在进行回归之后发现IDD系数依旧显著呈现出正向态势，表明本文所得到的研究结果并非是靠实施IDD对于相对业绩评价运用的影响而间接推动的。
6.考虑行业锦标赛激励的影响
经由行业锦标赛激励予以推动以及产生的作用，会对CEO的冒险激励造成影响。在本文当中，运用行业内涉及CEO薪酬方面存在的差距，也就是以此去衡量行业锦标赛激励，把模型（1）之内的被解释变量，替换成为CEO薪酬差距，通过回归能够发现推行IDD并不会对行业锦标赛激励产生影响，证实了本文所获取的结果并非是由于行业锦标赛激励产生的相应变化所造成的。
（四）进一步分析
1.实施 IDD对CEO总薪酬的影响
采取IDD之后，CEO没准需要更可观的薪酬去填补被解聘后难以觅得别的工作岗位的风险，期权敏感性节节攀升同样意味着更高的高管薪资之溢价。然且，CEO的薪酬水准兴许会因外部单位对人才竞争匮乏而下降。于本文而言，在把控了公司规模、市盈率、CEO在职期限、CEO年纪、CEO两职合并、董事会规模、董事会独立性、CEO所有权、股票收益率以及销售增长率之后，发觉实施IDD对CEO总薪酬无影响。凭借董事会有没有成效来给样本划分组别，经过回归得出，两组里头实施IDD都不会对CEO总薪酬产生影响。
2.实施IDD对CEO遣散费的影响
给CEO提供遣散费，目的是防范下行风险，还能鼓励CEO去投资高风险项目（Cadman等人在2016年指出）。董事会除了提升期权敏感性，还能够借助提高遣散费，为CEO给予更多冒险激励之情。本文的遣散费数据，是从Capital IQ里获取的，这数据只适用于2006年之后的样本，2006年之后出现的IDD事件，全部都是拒绝实施IDD。若拒绝实施IDD使CEO的外部就业机会得以增加，且董事会无需给CEO提供冒险激励，那么拒绝实施IDD之后遣散费便会减少。本文的研究得出拒绝实施IDD遣散费并不会减少的结论，这或许是由于遣散费无法轻易进行调整，特别是向下调整。
3.实施IDD对企业风险承担的影响
在实施IDD之后，CEO拥有的外部就业机会出现减少情况， 基于这种改变，使得CEO其承担风险的那种倾向有所降低，针对该变化企业会给予CEO更多冒险励。基于此那么IDD最终围绕企业风险承担会产生怎样的具体深入影响呢？在本文当中，通过运用如原始波动率和特质波两个衡量企业本身风险在承担方面具体情况的工具，借助对构建中那模型（3）进行回归分析从而取得发现，其中可以得出存在这样一种情况，就是IDD所对应的系数并不显著，从实际意义来讲，这表明着也就是针对CEO董事会所提供的冒险激励能够起到有效作用，该作用可以抵消CEO在实施IDD之后规避风险那种显著倾向。
首先，本文依据增选董事的比例来完成对样本的分组操作，接着针对模型（3）展开分组回归的相关工作，之后发现，在那些增选董事比例比较高的组别当中，IDD的系数展现出显著为负数的特征，而在增选董事比例相对较低的组里，IDD的系数未呈现出显著的效应。借此表明，增选董事比例较高的董事会并未给予充足的冒险激励举措，用以抵销CEO在推行IDD之后呈现出去规避风险的那种倾向，进而致使到企业做出承担风险性的行为出现减少状态。
ABSTRACT
