早上 8 点的飞机从上海飞往深圳。中午参加一个午餐会，在这个午餐会上与头部投资机构沟通市场情况。下午拜访客户，和客户沟通香港上市的方案。傍晚 7 点，再次乘坐飞机飞往北京。这是沙利文大中华区合伙人兼董事总经理陆景在 10 月某一天的工作安排。
这是一位资深行研从业者的日常。陆景曾计算过，在一年当中，他需要飞行一百五六十次，为全国的客户提供服务。身为沙利文公司 TMT（科技、媒体与通信产业）事业部的负责人，陆景的工作主要聚焦在前端的商务接洽方面。
沙利文大中华区的合伙人兼董事总经理陆景，在“2023 第二届新投资博览会暨第十七届沙利文全球增长、科创与领导力峰会”这个场合发表了主旨演讲。此信息由受访者提供。
沙利文的行研业务包含多个行业事业部，有生命科学、TMT、大消费、人工智能、ESG 双碳、汽车与出行、能源电力等。TMT 所涉及的行业数量众多，起初大家对 TMT 的了解主要集中在通信运营、文娱等方面。然而，近两年来，行业的界限变得越来越模糊，TMT 也开始涉及电商、数字化转型等领域。
时代在发展，行业交叉与迭代的速度也在加快。发展时间较长且相对成熟的行业，通常竞争会更为激烈。在行业主要是存量空间竞争的这种情况下，我们的研究重点会涵盖行业发展历史的研究、行业发展现状的研究、行业竞争格局与集中度的研究、领导玩家的策略研究、行业内玩家历史迭代的研究以及行业未来增长点的研究等内容。陆景表示。
而新兴行业代表着未来快速的增长机会，更是投资者关注的焦点。对于新兴行业的研究，我们的侧重点在于以下内容：一是未来产品或者技术商业化的可能性；二是政府政策的导向；三是市场需求的发展趋势；四是未来发展的机遇与挑战；五是未来市场空间的测算；六是增速的预测等。通过这些研究，我们要挖掘其客观真实的增长潜力，并结合领导企业的发展实践，为行业参与者与投资人带来有价值的行业洞见。
沙利文的大中华区主管合伙人兼总裁王晨晖在《大国品牌》的“科学创新推动品牌有序发展研讨会”上进行了发言。这是受访者提供的图片所展示的内容。
沙利文大中华区的主管合伙人兼总裁王晨晖在诸多不同场合都曾提及泡泡玛特这个例子。泡泡玛特于 2010 年成立，起初主要从事设计玩具的工作，之后逐步发展成为一个涵盖设计、生产以及销售等环节的潮流玩具品牌。
2016 年是公司转型的重要时期。泡泡玛特的创始人兼 CEO 王宁在公开演讲里说，他们希望把玩具卖给成年人，最合适的词汇是“潮流”，想要让大家知道这不仅仅是个玩具，然而叫它成人玩具又不太恰当。
当时，沙利文的行研团队被这个问题难住了，在团队内部存在着不同的意见。他们甚至为此召开了会议进行讨论，有人觉得，这只不过是玩偶或者手办而已，有必要划分得那么细致吗？沙利文仔细研究了市面上同类产品后，率先提出了“潮玩”的行业概念，他认定这是一个具有巨大潜力的赛道，同时预计 2024 年全球潮玩市场规模能达到 418 亿美元，日韩和欧美地区是重点市场。
这样的案例在沙利文有很多。王晨晖介绍说，用一个细小的切口把一个新行业剖开，往往后来证明这确实是一片非常大的蓝海。这是因为行研分析师具有跨行业的经验，能够从更宏观的角度去进行分析，而不是仅仅局限于技术视野。
行研报告的主要目标群体为投资机构与投资者，对于他们来说，行研报告起着重要的决策参考作用。苏州工业园区领军创投是苏州工业园区规模最大的政策性天使投资机构，其副总经理陈炼称，在行业研究报告丰富的模块里，他更留意行业的市场分析、产业链上下游以及发展趋势预测等方面的内容，尤其关注行业的发展趋势预测部分。”“有助于我们快速深入地了解行业，发现投资机会。”
日联科技（688531.SH）的创始人刘骏博士是董事长。他曾在 2023 年沙利文新投资大会现场公开表明，沙利文在专精特新领域对企业上市和融资进行了许多详细且细致的工作。尤其在日联科技成为行业标杆龙头企业的过程中，沙利文提供了专业且有价值的服务，在企业赋能方面发挥了巨大的作用。
本间高尔夫（06858.HK）的董事长刘建国对沙利文的行研实力赞赏有加。他表示更愿意与国际咨询机构保持合作，因为沙利文的研究服务专业、严谨且高效，给他留下了深刻印象。由于大家都认同匠人精神，所以在全球运营中会继续选择与沙利文合作。
瑞浦兰钧（0666.HK）的董秘吴艳军至今仍记得，2023 年公司筹备香港 IPO 之际，需要具备权威性的行业研究报告。这样做是为了能深入知晓全球以及中国的锂电池市场动态、竞争格局还有未来的增长趋势。“沙利文的这份报告给我们给予了深入的市场见解，让我们在香港 IPO 的过程中可以清晰地向外界传达公司的市场定位以及未来的潜力。”
一份行研报告的诞生
陆景介绍，一份行研报告的交付包含四个流程环节。整体而言，一项完整的行业研究所需时间为 3 个月到 6 个月。
首先是启动研究项目阶段，要定义所研究的市场以及所处的细分行业，框定出研究的范围和目标，确认调研的方式方法，还要确认初步的行业研究报告框架等内容。
第二阶段包括一手调研及二手情报的搜集工作。同时，与重点企业进行深度沟通，以交换最新的行业热点和发展洞察。此外，利用沙利文团队内部数据库进行分析，并借助过往既有行业数据和洞察的积累，对关键信息进行搜集和验证。最后，沿着产业价值链对市场的主要参与者进行梳理和总结。
第三阶段的重点在于围绕资本市场的最新状况以及投资热点展开工作。通过对这些方面的梳理和总结，提炼出具有市场关键意义的观点和深刻的洞察。以此为基础，最终形成系统的行业投资逻辑以及底层的估值思路。
第四阶段要进行报告的最终撰写与制作。我们依据调研过程中得到的市场信息以及企业洞察等分析所发现的内容，从当前资本市场的投资视角出发，进行最新的内容撰写工作，同时还会根据外部的反馈持续对报告内容进行优化升级。
沙利文的大中华区合伙人兼董事总经理贾庞在“芜湖市第二届国际资本市场峰会”上进行了主题演讲。这是受访者提供的图片所展示的内容。
沙利文的大中华区合伙人兼董事总经理贾庞将注意力集中在工业科技以及能源行业的各类咨询项目上。他指出，在香港进行 IPO 期间，沙利文作为独家行业顾问发挥着重要作用。其作用在于帮助发行人精准且客观地认清自身在目标市场的定位，借助客观的市场数据去发掘、支撑并凸显发行人的竞争优势，与发行人、投行以及其他中介一同完成招股书相关部分（像概览、竞争优势与战略、行业概览、业务等重要章节）的撰写工作，协助发行人完成与联交所及投资者的沟通事宜，促使投资者能快速理解市场生态和竞争格局，辅助发行人完成联交所针对行业方面提出的各种问题的反馈等。
贾庞解释，研究分析与报告撰写工作同步进行。项目团队一方面会充分运用沙利文公司的内部数据库，协同全球相关行业的分析师，同时参考所有外部公开的相关行业信息，如企业披露的财务报告、信用评级报告、经营分析文件等进行充分分析；另一方面会开展大量针对企业及所在产业链上下游的调研工作。所有研究成果将通过沙利文公司的分析研究模型，形成定量与定性相结合的完整分析报告。
一般来说，行业研究报告会被运用到 IPO 项目中，要提交给证监会、交易所等监管机构进行审核，并且必须对所有与行业相关的质询问题作出直接回复。所以，怎样确保行业研究报告的准确和客观，是一份行业报告能否获得认可的关键所在。
行业研究过程中普遍存在困难环节，那就是对大量信息和数据进行甄别和筛选。贾庞承认，目前市场上产业和行业的信息源、数据源众多，并且在传播过程中缺乏相应监管机构的审核，所以市场上存在一些相互矛盾的信息和数据。对此，公司内部建立了体系化的质量控制、审核和内控机制。
贾庞表示，我们要求每一条信息和数据都要有至少多个彼此独立的来源进行交叉验证。报告在提交给客户或者发布之前，都必须经过内部行业专家委员会的审核和批准，这个委员会是由公司内部资深的相关行业负责人以及外部独立行业专家组成的，并且要求专家委员会成员与被审核项目不存在直接的利益关系。
贾庞透露，行研报告公开发布后并非就结束了。相关项目团队会一直与市场保持沟通，并且会积极对各种市场反馈进行解释。如果涉及重大反馈，沙利文公司会召开专题研讨会议。要是有必要，公司会对报告进行更新。
值得一提的是，沙利文在中国连续多年出版了一些出版物。这些出版物包括《中国未来 50 年产业发展趋势白皮书》。还包括《港股 18A 生物科技公司发行投资活报告》。也包括《港股人工智能行业发展白皮书》。以及《香港 IPO 及二级市场白皮书》。还有《ESOP 股权激励专业方案》。这些出版物都属于教科书级的。与中国信通院、博鳌亚洲论坛全球健康论坛大会、上海数交所等权威组织机构都有合作，并出版了多本行业白皮书。这些白皮书一经出版，就被一抢而空，呈现出洛阳纸贵的景象。
填补空白与先行者
贾庞在咨询行业工作了十余年。他深切地感受到，这个行业始终在发生变化。而行研分析师们，就是一直在追逐变化、拥抱变化的一群人。
他以工业科技和能源行业为例，过去他们服务的传统客户大多是世界 500 强和大型央国企，如今主要是民企；十几年前传统能源行业处于主流地位，眼下新能源行业则成为主角，细分领域也日益丰富；另外，板块重心发生了偏移，像半导体行业在近几年发展迅猛，实现了从无到有甚至到一百的突破，成为行业研究领域关注的重点。
行研分析师们站在时代发展的巨轮之上，最先触摸到水温的变化。他们也见证着中国经济的发展转型。过去，他们研究某个行业时，可能在五年内都不会有大的变化。然而，在当下的中国，一切都存在着可能性。
这意味着在很多情况下，行研分析师们需要承担填补空白的任务。陆景之前曾带领团队开展过民族药的行研工作。目前的国家医保药品目录收录了 96 种民族药，汉方中药受到了广泛的关注，然而其他民族植物药的行业研究却非常少。
在那次研究里，团队把中华民族药和少数民族药的概念做了详细的区分。其中，中华民族药包含了中药以及以蒙药、藏药、维药等为代表的少数民族药。而陆景团队所研究的正是蒙药这个行业。
团队评估表明，蒙药并非属于小众市场。国内正在大力推动传统文化的弘扬，而蒙药是中华民族药的组成部分，未来有可能会形成一种趋势。同时，消费者对自然疗法以及传统药物的关注度也在不断提高。
一些政府以及投资机构开始对这个领域予以关注。然而，民族药行业没有公开的数据，且具有很强的地域性，主要集中在北方地区。陆景表示，正因如此，行研分析师走访了相关的科研院所、官方或民间的行业协会、食药监相关监管部门等，并进行了沟通访谈，从而积累了丰富的第一手资料。
最终的研究表明，蒙药在整个药物市场中呈现出上升趋势且态势良好。其报告指出，在 2019 年到 2023 年期间，中国蒙药医药市场规模呈现增长态势，以 12.5%的复合年均增长率，从 20 亿人民币增加到了 32 亿人民币。未来，蒙药现代化、市场化以及中西医融合进程在不断加快，行业自身也在不断创新和提升。预计到 2028 年，蒙药市场规模有希望突破 100 亿元的大关。
此外，协助中国企业到海外进行融资这件事也是在不断探索和尝试。贾庞还记得，在 2020 年的时候，他和他的团队一直都在协助国投电力（600886.SH）到海外去融资。他们的项目团队全程都参与到了这个项目当中，对全球范围内的电力以及可再生能源行业进行了非常详细的分析，并且向监管机构和投资者充分地阐述了这个行业的发展状况以及客户公司的业务前景。
然而，推进这个项目起初并不轻松。贾庞回忆道，国投电力（600886.SH）是首批前往欧洲融资的大型央国企之一。中国企业以往与欧洲的资本市场监管机构打交道较少，这就表明我们对当地监管机构审核的惯例内容及风格并不了解。而从另一方面来看，当地的监管机构对中国企业以及其所在的行业也相对比较陌生，他们或许会提出更多的问题。
中国企业在欧洲进行投资布局时，选择行业的逻辑是什么呢？怎样才能保证有良好的投资前景呢？相关行业可能会存在哪些本地化风险呢？这些问题，贾庞都要细致入微地考虑到，并且在准备上市融资的材料中进行更详细的分析。
2020 年 10 月，国投电力（600886.SH）的“沪伦通”全球存托凭证（GDR）。该 GDR 是以增发 A 股股票作为基础证券，并且在伦敦证券交易所成功上市，成为了一个具有标杆性的项目。在之后的几年里，有数十家中国上市公司选择在欧洲进行融资。贾庞表示，国投电力（600886.SH）的行研报告成为了后续出海上市企业的参考范本之一。
香港交易所官网数据统计显示，2023 年，沙利文协助了 57 家企业成功赴港上市。从项目数量方面进行统计，沙利文在 2023 年港股 IPO 市场中所占份额近 80%，这里不包含转板和反向收购的情况。2023 年，沙利文协助了企业赴境外上市。一共是 34 家企业。这些企业的上市地点涵盖了纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所、瑞士证券交易所、伦敦证券交易所、新加坡证券交易所以及卢森堡证券交易所。
沙利文服务的标杆企业里有中粮集团，有大唐集团，有华润集团，有中国国电集团，有中国核工业集团，有中国船舶集团，有国药集团，有上药集团，有山东黄金，有中免集团，有中国铁塔，有中国能建，有中集车辆，有中国通用技术集团，有光大绿色环保，有中国通号，有上实环境，有北控水务集团，有中深建业，有苏高新等数十家大型央国企。
从闭源走向开源
见证其他行业变化的行业研究，也面临着自身的变革破局。
王晨晖介绍，沙利文从成立伊始就立足于“全行业研究”。这表明其选择了一条艰难的道路。在一些领域，甲方客户比乙方行研分析师更了解行业底层逻辑。行研分析师难以跟上新行业赛道所要求的知识储备。这就是很多咨询公司只专注于垂直赛道的原因。
上世纪六七十年代时，沙利文就已是最早使用硬件来存储数据资料的咨询公司。可以明确的是，研究成果资料数据属于咨询公司的核心“秘笈”，而闭源信息差曾是这个行业得以生存的根基。
一个“闭源”的生态意味着行业研究对行业分析师自身的经验有很大的依赖。传统行业研究在很大程度上依赖 mentor（师父）进行手把手的教导，这种方式效果较好但效率低下。一个行研分析师最基础的成长期需要 2 到 3 年的时间。
除此之外，仅依靠与甲方客户的合作来推动研究是远远不够的。在与客户建立连接之前，需要进行大量的预研究。王晨晖表示，沙利文设立了专门的独立研究院来从事预研究，这部分的投入非常大，“在我们的生产经营成本中所占比重很高。”
那时候，王晨晖已能隐隐察觉到传统咨询正处于亟待破局的时刻。他明白，在这几十年间，咨询公司所倚赖的研究方法论以及研究工具一直未曾升级，虽能在行业客户面前高谈阔论、掌控局势，然而自身却仍停留在“刀耕火种”般纯人力的技术水平上。
一方面，依据当前的盈利模式，国际咨询机构的分析师团队主要是为头部企业客户提供服务。另一方面，大量的中小企业由于经济原因，无法承担专业行研咨询服务的费用。所以说，当一个行业无法承担起服务全社会的研究责任时，它就会逐渐走向消亡。
王晨晖在之前接受采访时表示，他认为在未来的 30 年时间里，咨询公司将会走向消亡。同时他还认为，优秀的研究者将会一直存在下去。
2018 年，在“沙利文研究院”之后，第二品牌“头豹研究院”承接了沙利文研究院的知识架构和研究体系，开启了“开源之路”。头豹研究院每年会向社会公开发布 2000 余份研究报告，并且这些报告被全球顶级金融终端路孚特（Refinitiv）等收录。
行研开源与传统由客户付费发起的研究不同。传统研究由客户付费发起，而行研开源采用类比开源软件的模式，允许他人在源代码基础上进行多次开发。行研开源的知识密度更大，效率更高，关注的行业更广。它能够覆盖到那些不太被资本关注但却有研究价值的“夕阳行业”，以及尚未被充分研究和完整定义的新兴赛道，兼顾了公益性与社会性。
王晨晖是头豹的联合创始人兼总裁。他介绍说，头豹研究院借助了 AI 大模型等数字化手段，这使得开源效率得到了极大提升。他们先从概念开始，依次涉及产业、行业、产品以及产品亚级，以此来构建和完善产业链。并且，目前头豹拥有约 20 万用户，其中一半以上是投资机构和研究机构的人员。这些用户在头豹平台上进行搜索。高频搜索词条形成了热词。专业读者有研究需求。一些行业从业者为寻求市场关注而进行搜索。这些搜索都给行研分析师们指出了研究方向。比如举个消费口的例子，最近搜索固态速溶茶的挺多的。我们很快就会发起固态速溶茶的研究。
王晨晖将其描述为一个通过局部带动整体的系统工程。然而，当下闭源与开源这两种生态同时在运行，最为困难的事情是把数据隔离以及数据保密的工作做好。“境内外的数据不能随意乱窜，公司的各个团队之间必须做好数据隔离，这是一个重大的课题，倘若做不好，就会出现两边报告相互矛盾的情形。”王晨晖表示，我们在内部会尽量运用数字化的研究方法，借助脱敏数据库，这样既能保护客户方的隐私，又能完成质量更高的行研报告。
在业内，对于评价一份行研报告的质量水平，有一些约定俗成的标准。例如，其背景机构是否有品牌背书；逻辑结构是否完整；采样范围是否广泛等。王晨晖表示，在传统的行研评价中或许就仅停留在这些方面，但在开源模式下会更加公开，比如能够看到访谈专家的身份，以及专家观点和二手数据等是否有交叉验证等。
一个过去将信息差当作卖点的咨询行业，主动借助开源方式破除壁垒。王晨晖坚信，这既顺应了时代潮流以保持活力，也是未来行研乃至整个咨询业的发展方向。“当大模型科技浪潮汹涌而至时，有的人选择‘消极对待’，有的人选择‘往高处走’，还有的人选择‘构建一艘能躲避灾难的船’，我们认为无法战胜 AI，那就融入其中。”
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